IFRS 9 的FVM教材的評價技術—市場法 (Market Approach)

前言

IFRS 9的FVM教材的評價技術分類,包括「市場法(Market Approach)」、「收益法(Income Approach)」 及「其他(a combination of approaches)」,如下表一,並分上下兩章節講述「市場法(Market Approach)」、「收益法(Income Approach)」及調整淨資產法 (Adjusted net asset method)之內容。

評價技術分類(Valuation Approaches)評價技術(Valuation Techniques)
市場法◆被投資公司相同或類似權益工具之前的交易價格(transaction price)
(Market Approach)◆可類比公司的評價乘數(valuation multiples)
收益法◆現金流量折現法(Discounted Cash Flow method,DCF)
(Income Approach)◆其他收益法―股利折現模式(Dividend Discount Model,DDM)
◆其他收益法―固定成長DDM(Constant-growth DDM)
◆其他收益法―資本化模式(Capitalization model)
其他(a combination of approaches)◆調整淨資產法(Adjusted net asset method)
表一、評價類型及技術

資料來源:FVM教材(Educational Material on Fair Value Measurement),Figure 1 (p.9)。

市場法:可類比公司評價乘數(Comparable company valuation multiples)

包含非公開市場交易價格與公開報價,致有二種價格乘數:「交易乘數」與「買賣乘數」,實務上,前者使用較少,多半是用於公開市場缺乏可類比公司,無法比價時,且由於非公開市場交易價格,多來自併購交易,須特別注意控制權溢價,包括聯合控制(joint control)溢價、重大影響力溢價(significant influence)。

在採用評價乘數的市場法中,公允價值的衡量都可拆解為4個步驟:

步驟Ⅰ、選擇可類比公司(identify comparable company peers)

可類比公司應與被投資公司間有相似之風險、成長及現金流量特性,如其間之特性愈相似,於計算價值乘數時所需調整的部分愈少。

步驟Ⅱ、選擇被投資公司最攸關之績效衡量值及評價乘數

評價的兩個價值基礎,EV扣除來自債權人資本市值,就是股權價值。若採用EV,對應的績效衡量值就該是整個企業的營運績效;反之,股權價值就該配上股權之營運績效(企業營運績效扣除債權人資金成本)。

FVM教材中挑出6種常用的績效衡量值,分屬三類:盈餘、淨值(股東權益帳面值)及收入,對應的績效衡量值及價值基礎類別可詳表二,表三則列示六種績效衡量值之適用狀況。

依照FVM教材的分析,三類評價乘數的適用狀況分別為:

  • 盈餘乘數(earnings multiples):穩定獲利的企業。
  • 淨值乘數(book value multiples):業務受限於資本規模之產業,如金融產業。
  • 收入乘數(revenue multiples):尚未獲利的企業。得先費工確認被投資公司與其可類比公司獲利型態之相似性,多用於交叉檢查(cross-check)。

價值基礎類別(valuation basis)
乘數類別績效衡量值企業價值(EV)權益價值(P)
盈餘乘數(earnings multiples)息前稅前折舊攤銷前淨利(EBITDA)EV/EBITDA
息前稅前淨利(EBIT)EV/EBIT
息前稅前攤銷前淨利(EBITA)EV/EBITA
稅後淨利(Net income)本益比(P/E)
淨值乘數(book value multiples)股東權益帳面值(淨值,book value)股價淨值比(P/B)
收入乘數(revenue multiples)營業收入(Revenue)EV/Revenue
表二、常用的評價乘數分類表―配套

乘數來源:FVM教材,Figure3。

其中,績效衡量值須做常規化及非營運項目調整,如下:

  • 績效衡量值之調整—常規化

評價所採用的績效衡量值,理應反映企業持續創造經濟效益的能力,與我們常用的「常續性(recurring)」雷同。FVM教材提出包括剔除例外損益、非常續(non-recurring)交易損益、自行調整高估或低估的收入費用及調整併購、部門停業所致之差異。

  • 績效衡量值之調整—非營運性績效項目

作法上,通常在找評價乘數時,須先移除被投資公司與可類比公司的非營運項目,計算出評價乘數後,乘上被投資公司的績效衡量值後,再加回被投資公司的非營運項目之價值。常見的非營運項目有:超額現金(excess cash)、超額淨營運資金(excess net working capital)、閒置資產或過剩產能(idle or unutilized assets)、待提撥退休金負債(unfunded pension liabilities)、環境負債(environmental liabilities)、訴訟損失(expected liabilities from lawsuits)。

績效衡量值說明
EBITDA意義移除利息、所得稅、有形資產之折舊、無形資產之攤銷等之費用後的獲利
適用◆為避免投資及財務策略干擾比價;◆通常是被投資公司與可類比公司間的資本密集度、財務結構、對折舊及攤銷之會計處理可能有較大差異時;◆採行此法,資本密集產業不論採營業租賃或自行投資、採何種折舊方式,評價均不受影響。
注意此法,對高度資本密集、擁有鉅額無形資產(多來自併購)的公司較有利
EBIT意義移除利息、所得稅等之費用後的獲利
適用為避免財務策略干擾比價;而與EBITDA不同的是,此法假設:折舊及攤銷,雖未涉及資金流出,但仍代表維持產能的經濟費用(economic expense)。
注意◆此法,評價會受折舊及攤銷的會計政策影響◆資本密集產業、或採外部併購成長之企業,影響特大。(外部併購,多有鉅額商譽、無形資產,可能涉及大額攤銷)
EBITA意義移除利息、所得稅、無形資產之攤銷等之費用後的獲利
適用◆此為EBIT之替代作法。◆為避免無形資產攤銷的會計處理,造成無謂的重大差異時
注意同EBITDA之理,此法對靠併購成長的公司較有利
稅後淨利適用◆當被投資公司與其可類比公司之財務結構、稅負類似時;◆實務上,不同公司具有類似財務結構及稅負水準的情形並不多見;◆常用在以利息費用或利息收入為主的金融業(銀行、保險、租賃)#。
淨值意義比較市值與帳面值二者,可判斷高低估之程度
適用◆適用於旅館業及金融業;◆較不適用於輕資產行業,如科技產業,因其未入帳之無形資產較多;◆有時會改採「股價有形淨值比(P/TB(tangible book value))」來進行金融業評價。
營業收入適用⧫當收入與獲利高度相關時,可當作P/E評價之替代;◆最常用來評價新設公司、倚重人力的服務業(如廣告、專業服務、保代等)、虧損公司(連EBITDA都虧)或與可類比公司獲利水準相近的被投資公司。
注意通常僅用來作交叉檢查
表三、各常用績效衡量值之適用狀況
  • 資料來源:FVM教材,Figure3。
  • #就我們的經驗,金融業大多採用市價淨值比作為衡量指標。

步驟Ⅲ、計算初步價值:選取之評價乘數*績效衡量值

選取最具代表性的評價乘數後,再乘上被投資公司的績效衡量值(經前述調整後),則可得到初步的股權價值或公司價值,但還須加回非營運項目之淨值:

股權基礎:初步股權價值=選取之評價乘數*績效衡量值
+(非營運項目資產−非營運項目負債)
EV基礎:初步EV=選取之評價乘數*績效衡量值
  初步股權價值=初步EV−借款市值
+(非營運項目資產−非營運項目負債)
股權基礎與EV基礎

步驟Ⅳ、微調:控制權溢價、流動性折價

經上述步驟所取得的初步價值,尚需考量被投資公司與可類比公司的其他差異,主要有二:非控制權益折價(Non-controlling interest discount)及欠缺流動性折價(Discount for the lack of liquidity)。

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