李昌峻
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企業評價案件中，若採用收益法，評價師除了評估財務預測之可實現性和合理性外，權益資金成本（Cost of Equity）之估算也相當重要。根據TEJ先前研究主張及實務界普遍之共識，單以傳統CAPM模型估算權益資金成本，其解釋能力不足，故為了台灣市場的使用者，TEJ在該篇文章發表之後，參考美國評價界Duff＆Phelps之作法，以分組方式估計規模風險溢酬（Size Premium，SRP）。
依照會研基金會編寫之評價實務指引第一號的建議，企業評價師通常使用修正式CAPM替代傳統的CAPM，時至今日似乎已成一項約定成俗的作業過程；然而在評價過程中，往往未曾留意在權益資金成本中額外加入的α項，究竟是反應何種風險？若是如此，在某些情形下，可能導致最後價值結論的錯誤。
其實早在TEJ進行相關研究初期，就發現過往文獻對台灣市場是否存在規模效應，所得到的結論並不一致。甚至在美國，也有評價界實務經驗豐富之學者發表相關文獻，質疑規模效應是否持續至現今。本文撰寫的目的，旨在補充先前研究尚未細說的部分，並提醒評價師在實際運用規模風險溢酬之資料庫或其他形式之資料來源時，務必留意之處。
本文首先說明目前實務上估算規模風險溢酬之作法，並透過文獻回顧規模效應之各種論辯，綜合論述實務做法之疑慮和陷阱，接著比較TEJ先前研究結果，並提出未來研究之可能發展方向，以期後續研究能在評價實務上給予更多助益。
在過去的評價經驗中，由於國內缺乏相關資料庫，評價師通常採用Duff＆Phelps出版的Valuation Handbook提供的CRSP Deciles Size Premia Study（以下簡稱CRSP研究）做為規模風險溢酬之估算來源。其實，Valuation Handbook的前身為SBBI® ValustionYearbook，係由美國Morningstar Inc.出版，直至2014年才由Duff＆Phelps接手。CRSP研究等相關報酬資料係每年更新，在出版之後在美國評價界廣泛使用長達20餘年，也常被美國法院審理案件時所採用。由於台灣的評價準則及評價相關的知識、方法論等，初期皆是師法美國，CRSP研究便也成為估計規模風險溢酬最方便、最廣泛被接受的資料來源。本文將CRSP研究表格，呈現於表一A至表一C供讀者參考：
| 分組組別 | 組內公司之最小規模 | 組內公司之最大規模 | 規模風險溢酬 |
| 中型 3-5 | 2,432.888 | 9,196.480 | 1.11 |
| 小型 6-8 | 636.747 | 2,431.229 | 1.98 |
| 微型 9-10 | 2.395 | 632.770 | 3.87 |
| 分組組別 | 組內公司之最小規模 | 組內公司之最大規模 | 規模風險溢酬 |
| 1-最大規模 | 21,753.411 | 428,699.798 | -0.37 |
| 2 | 9,196.656 | 21,739.006 | 0.75 |
| 3 | 5,572.648 | 9,196.480 | 0.86 |
| 4 | 3,581.547 | 5,569.840 | 1.16 |
| 5 | 2,432.888 | 3,573.079 | 1.75 |
| 6 | 1,626.386 | 2,431.229 | 1.86 |
| 7 | 1,056.204 | 1,621.792 | 1.94 |
| 8 | 636.747 | 1,055.320 | 2.36 |
| 9 | 339.987 | 632.770 | 2.81 |
| 10-最小規模 | 2.395 | 338.829 | 5.99 |
| 分組組別 | 組內公司之最小規模 | 組內公司之最大規模 | 規模風險溢酬 |
| 10a | 184.928 | 338.829 | 4.40 |
| －10w | 250.656 | 338.829 | 3.52 |
| －10x | 184.928 | 250.532 | 5.67 |
| 10b | 2.395 | 184.865 | 8.99 |
| －10y | 100.933 | 184.865 | 7.55 |
| －10z | 2.395 | 100.821 | 12.12 |
（表一資料來源：2014 Valustion Handbook, Appendix 3, TEJ整理）
雖CRSP研究廣為美國評價界所接受，但金融市場隨時間推移，有關規模效應的持續性與否，再度掀起學術界及實務界的檢視。另外，由於CRSP研究的廣泛使用，一些評價師或評價學者，也提出對於使用該研究的疑慮或意見回饋。針對這些論述及主張，本文整理如下，並適度佐以筆者意見：
評價學者Aswath Damodaran指出，依照美國市場1928至2014年的研究，規模風險溢酬在1981年後逐漸消失。一般認為，關於小規模公司超額報酬的研究報告大量發表，引誘投資人買入小規模公司股票，使小規模公司股票被重新訂價，獲利空間消失。另一種說法是，美國1980年前後，通貨膨脹及經濟成長率等總體經濟變數有明顯差異，間接導致規模效應現象。
對照表一A至表一C，可以發現規模最小的組別10z之規模風險溢酬為12.12%，相較整體第10組的5.99%，甚至是整體10b組的8.99%，都存在明顯差距。其實已有其他研究文獻指出，規模風險溢酬僅來自於市值5百萬美元以下的「微型」公司，若排除這些微型公司，規模效應將不復存在。
有美國研究發現，主要賺小規模公司超額報酬的時間點，幾乎集中在每年的一月。因此，若我們主張小規模公司存在高風險，就無法解釋為何每年的2至12月，其報酬與大規模公司無異。
Aswath Damodaran也發現，規模效應在美國以外的市場並不明顯，甚至有些國家並不存在此現象。相較於規模效應，在Fama & French三因子模型中，淨值市價比溢酬反而在全球市場都可以穩定觀察到。
關於這點，台灣市場過去實證也有分歧的結論：有研究發現台灣股票市場存在反向規模效應，也有研究指出台灣股票市場的規模效應僅存在特定產業中。顧廣平（2005）指出傳統的三因子並不適合台灣市場，應以其他因子替代得出更好的結果。綜合上述，直至今日，台灣股票市場的規模效應是否存在，仍有爭議，除選樣不同之外，主要原因尚有研究方法的差異或是市場微結構。比如Duff & Phelps認為，研究期間的選定將影響小規模公司的報酬是否明顯高於大規模公司，就美國歷史資料發現，在「短期」內小規模公司的報酬不穩定，但長期而言，小型股票的超額報酬是穩定存在的。
TEJ先前研究發現，若是僅以台灣上市公司為研究對象，在2004至2018年間，規模效應是存在的，因此我們主張應在估計權益資金成本時加計規模風險溢酬；不過，TEJ支持規模效應存在的前提，主要是因為我們在進行實證研究時，對合格樣本有嚴格限制。
呈上所述，根據Aswath Damodaran指出「the notion that market for publicly traded stocks is wide and deep has led to the argument that the net effect of illiquidity on aggregate equity risk premiums should be small」，因此TEJ的實證中，排除了新設立公司、財務危機公司與股票流動性低（年交易日過少）的公司，否則倒推出來的規模風險溢酬可能包含不與規模相關的報酬，尤以規模最小的組別影響最劇。過去研究顯示，這些造成超額報酬的因素中，又以小規模公司缺乏流動性，為最合理的解釋。
學者Frank Torchio及Sunita Surana就依照2011年出版的CRSP研究為資料來源，發現表二結果。表二中，根據同樣研究方法，再把表一B的10組各自拆分為流動性高（標記為H）與流動性低（標記為L）2組，形成新的投資組合，並再一次計算相對於傳統CAPM之超額報酬。其中，以週轉率來區分流動性的高低。
觀察表二可知，在規模組別相同之下，低流動性組別的SRP都大於高流動性組別的SRP。更重要的是，隨著規模愈小，不同流動性組別的SRP差距似乎也愈大。例如組1H和組IL的SRP分別為 -1.35%及0.13%，差距為1.48%；組5H和組5L的SRP分別為0.57及4.01%，差距擴大至3.44%。但在規模最小的第10組中，組10H和組10L的SRP差距竟高達8.72%。事實上，這些高流動性組別的Beta都較低流動性組別的Beta高，顯示系統風險較高，可是實際報酬卻小於低流動性組別，故傳統的CAPM模型解釋能力不足。
| 規模組別 | 流動性組別 | 實際報酬 | 規模風險溢酬 |
| 1-最大規模 | 1H | 11.32 | -1.35 |
| 1L | 10.71 | 0.13 | |
| 2 | 2H | 12.92 | -0.16 |
| 2L | 13.28 | 2.25 | |
| 3 | 3H | 13.49 | -0.05 |
| 3L | 14.28 | 2.88 | |
| 4 | 4H | 14.04 | 0.07 |
| 4L | 14.49 | 3.25 | |
| 5 | 5H | 14.66 | 0.57 |
| 5L | 15.68 | 4.01 | |
| 6 | 6H | 14.04 | -0.33 |
| 6L | 16.62 | 4.90 | |
| 7 | 7H | 14.68 | 0.06 |
| 7L | 16.61 | 4.34 | |
| 8 | 8H | 15.19 | 0.19 |
| 8L | 18.18 | 5.40 | |
| 9 | 9H | 17.27 | 1.99 |
| 9L | 18.49 | 5.25 | |
| 10-最小規模 | 10H | 18.52 | 2.46 |
| 10L | 25.11 | 11.18 |
（資料來源：Framk Torchio and Sunita Surana, “Effect of Liquity on Size Premium and its Implications for Financial Valuations,” Journal of Business Valuation and Economic Loss, 2014, 9(1). TEJ整理）
若比對2011年CRSP研究中，整體第10組的SRP則為6.36%。但如若再進一步區分為高、低流動性兩組（表二），可以發現若受評公司流動性較高，採計6.36%的SRP將嚴重低估其價值。換言之，大部分反應在權益資金成本的是流動性風險，而非規模風險。用第10組的6.36%減去組10H的2.46%粗略估計，第10組的SRP中有六成以上是來自流動性風險。由表二也可以得知，當受評公司規模愈小時，評價師高估權益資金成本的幅度就愈大。
更大的問題是，由於CRSP研究存在上述使用陷阱，在實務上計算完收益法初估價值後，通常會考慮流動性折價（DLOM）。評價師若採用了高估的權益資金成本（已反應了流動性風險），再進行DLOM的折減，就會出現重覆考量同性質風險的失誤（Double Counting），造成受評公司的價值結論嚴重低估。
事實上，我國評價實務指引第一號的建議採用修正式CAPM的使用是沒有問題的，但其對於額外加入的殘差（α項），指引並未限制是源於規模風險，而是註解為企業「特定風險」，包含企業規模及財務困境等風險溢酬。故評價師若在沒有自覺下一律使用CRSP研究的規模風險溢酬，將造成評價失誤。
不可諱言的是，評價界對於加計規模風險溢酬，已養成一種慣性。由於長期經驗的積累，以及實務上約定成俗的共識，不可避免的，對於權益資金成本的大小，評價師心中已存在的所謂的「合理範圍」。例如，經比較市場或產業的合理報酬率後，若受評公司資金成本偏低，基於保守低估的價值結論較為「安全」的理由，規模風險溢酬的使用就變得十分普遍，也未去細究在考量規模風險溢酬的背後，實際意義是將流動性風險帶來的風險也納入考量。
TEJ先前研究，已排除了流動性不足之樣本，使最終估算出來的SRP不致受到流動性影響，但仍有精進的空間。例如，過去文獻多半使用週轉率來區分流動性高低，TEJ則是採用「過去一年內實際交易日大於或等於220日」為是否通過流動性條件的篩選門檻。採用週轉率為變數，優點有二：避免人為主觀的判斷及呈現不同股票之間流動性的相對高低。有鑑於此，TEJ研究勢必將持續下去，並對最小規模的組別再加以細分，避免規模效應僅存在於微型公司之風險。
評價應確實反映評價標的特性，呈現合理之價值，這也是公報要求的重點。本文提出實務上常用的CRSP研究，存在運用上的陷阱，評價師如若不細察，常以經驗法則或作業習慣，便引用其資料，估計規模風險溢酬參數，除有高估收益法折現率的可能，通常也犯了Double Counting的失誤，不可不察。本文認為，若受評公司的區間落入組別10y或10z，就應審慎考慮使用的適合性。
其實，面對外界疑慮，CRSP研究的作者Ibbotson並不否認低流動性將造成規模風險溢酬的幅度增加。Ibbotson強調，在小規模的組別中，無論表格中的溢酬反應的是規模風險抑或流動性風險，這都是真實市場交易的結果，反應了市場行情和投資人考慮了交易成本的客觀事實。其實，CRSP研究結果並無錯誤，只是無論是使用實證研究或資料庫數據，評價師對於研究方法論應有一定認知，不應盲目採用，才可降低誤解，維持評價報告的品質。
