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2026 年電源供應器產業展望與風險

綜合考量電子零組件 - 電源供應器產業多空影響，針對2026年的產業趨勢，TEJ產業研究團隊予以正向看待，並預估2026年電源供應器業的產業風險等級將持續維持在中風險區間。

表一、電子零組件 - 電源供應器產業展望與主要關注議題

資料來源：TEJ 產業研究團隊整理

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電源供應器產業現況概述 – 營收成長集中，台廠表現明顯分化

整體公開發行以上電源供應器廠商（以下稱整體廠商）計31家，依營運規模排序，前五大廠商分別為台達電（2308）、光寶科（2301）、明緯企業（6943）、群電（6412）及康舒（6282）；其他廠商中，以不斷電系統（UPS）與逆變器為主要產品的計5家，包括旭隼（6409）及碩天（3617）等，剩餘廠商則廣泛製造各式單體式電源或適配器等，共有21家，包括全漢（3015）、飛宏（2457）及僑威（3078）等，詳見下表二。

2025年第一季整體廠商營收約2,041億元，與2024年第四季大致持平，主因傳統淡季效應，加上下游客戶延續庫存去化節奏，補貨態度審慎，使訂單能見度維持較低水位。惟領導廠商台達電受惠於資料中心電源模組持續備貨，以及工業自動化訂單支撐，單季營收仍達1,189億元、季增4.1%，表現明顯優於其他廠商。進入第二季，美國川普政府宣布將對全球課徵「對等關稅」，引發下游客戶為規避潛在成本上升風險而普遍啟動提前拉貨；產業不論營運規模或主要產品類型，多數廠商皆雨露均霑；帶動整體廠商營收達2,172億元、季增6.4%。此波需求動能並延續至第三季，加上資料中心加速建置進程，兩大驅動力共振推升多數廠商出貨達到高峰，使整體廠商營收季增13.7%至2,470億元。第四季伴隨關稅政策逐步明朗化，下游客戶對庫存控管轉趨謹慎，整體廠商營收雖仍達2,551億元，但季增幅明顯收斂至僅3.3%，且成長動能主要來自台達電資料中心電源銷售持續暢旺，以及康舒積極切入高功率伺服器電源市場所支撐，多數廠商的季度表現則呈明顯下滑態勢。

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表二、2025Q1至2025Q4電源供應器產業 (公開發行以上) 單季與年度營收（單位：新台幣億元、%）

資料來源：TEJ月營收資料庫，TEJ 產業研究團隊整理

若從2025年全年來看，整體廠商營收雖年增21.9%至9,234億元，但新增營收多集中於前三大廠台達電、光寶科及明緯企業，其餘廠商表現則相對平淡，多數呈持平甚至出現衰退。顯示電源供應器產業持續受惠於人工智慧資料中心（AI DC）建置熱潮所帶動的產品結構升級；然而，傳統3C電子產品仍缺乏創新應用以刺激終端汰換需求，加上記憶體價格短期內飆升，亦對下游品牌廠在售價、成本與消費者購買力之間如何取得平衡帶來壓力。面對多空因素交雜的市場情境，台灣電源供應器廠商的營運表現，恐將因規模或技術優勢的差異，呈現兩極化分歧發展。

電源供應器產業：受關注議題影響，利多與風險並存

綜合評估表一之議題對產業的影響，TEJ產業研究團隊對2026年電源供應器業之產業展望予以中風險看待，本文將逐一論述並分析各議題對電源供應器業的影響。

新增關注議題、記憶體價格高漲壓抑非AI相關裝置需求

隨著大型語言模型、生成式AI與雲端資料中心的需求快速成長，GPU與AI加速器對記憶體的頻寬、容量與能效提出極高要求，高頻寬記憶體（High Bandwidth Memory，HBM）因其高頻寬、低功耗與3D堆疊封裝的優勢，成為新一代記憶體解決方案。全球三大DRAM原廠三星電子、SK海力士與美光為鞏固技術領先與市場優勢，皆將產能優先配置於HBM生產，導致標準型DRAM及NAND Flash的可用產能受到排擠；加上陸續宣布舊世代產品進入生命週期末期（EOL），引發市場積極備貨，造成供需結構失衡，記憶體價格自2025年第三季起開始飆升，且漲幅持續擴大。研調機構TrendForc更全面上修2026年第一季DRAM、NAND Flash各產品價格季成長幅度，預估整體標準型DRAM合約價將從2026年1月初公布的季增55%至60%，改為上漲90%至95%，NAND Flash合約價則從季增33%至38%上調至55%至60%，並且不排除仍有進一步上修空間。

記憶體作為電子產品的核心物料清單（BOM）之一，當記憶體價格上揚，3C電子產品的整機BOM成本也隨之提升，終端品牌廠商為維護毛利率，傾向壓縮其他零組件（包括電源供應器）的採購單價，或推遲新品上市時程、削減庫存備貨量，形成連鎖效應。根據下圖三高盛預估可以發現，到2026年第三季度，記憶體成本占iPhone BOM的比例可能從2025年同期的10%飆升至23%；三星手機可能從13%升至29%。TrendForce則指出，過往記憶體成本在智慧手機的BOM占比約為10%至15%，如今已快速上升至30%至40%。

圖三、iPhone BOM 金額趨勢與記憶體占BOM比重預估

資料來源：Tech Insights、IHS iSuppli、Counterpoint、Apple Inc.、Goldman Sachs Global Investment Research

記憶體漲勢未歇，加劇終端售價與消費者期望之間的差距，恐導致終端需求更加疲弱。如下圖四彙總各研調機構預測，2026年全球PC出貨量預估將衰退9%，手機出貨量可能下滑約1%，TV出貨量則可能下滑約2%。對於以消費性電子市場為主的電源供應器業者而言，市場萎縮將使價格競爭更趨激烈，恐面臨量價齊跌的雙重壓力；在此情況下，迫使廠商須積極調整產品組合，將研發資源與產能轉向資料中心或伺服器所使用的高功率產品，以避免落入產業淘汰邊緣。

圖四、各終端裝置出貨量成長率預測（單位：%）

資料來源：各研調機構(含IDC、Canalys等)，TEJ 產業研究團隊整理，2026/2

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繼續關注議題1、AI DC引發的高壓直流(HVDC)架構轉型

傳統資料中心電源系統的架構中，輸入源即為電廠饋電系統或是備用發電機經降壓而得的交流200至400 VAC，為確保資料中心的電源穩定，會再串接一級不斷電系統（UPS），而支持不斷電功能的能源基礎則是依靠龐大的電池模組，進而需要增加兩次的電力轉換（AC-DC-AC），至終端ICT設備則需再作一次電力轉換（AC-DC），主要功能是達到功率因數校正(Power Factor Correction，PFC)的目的，最後再一次電壓轉換（DC-DC），以供應不同最終端設備所需的操作電壓，詳見下圖五。

圖五、傳統資料中心電源系統架構

生成式AI的興起將傳統資料中心轉型為AI工廠，AI伺服器需配置多顆CPU與GPU，且GPU功率往往是CPU的2至4倍。隨著CPU或GPU的改進，每代GPU的熱設計功耗（TDP）通常會增加約20%，這導致每台伺服器所需的功率隨時間不斷上升。而輝達（NVIDIA）所推出的NVLink技術允許多個GPU通過網路連接協同工作，為實現所需的低延遲和高頻寬，透過銅纜連接在功耗和成本方面較具優勢，但受限於訊號完整性使有效傳輸距離有限，因此需要將眾多GPU集中到較小的實體空間中，卻使功率增幅可能輕易達到2倍、4倍甚至8倍。以輝達Hopper架構到輝達Blackwell架構的演進為例，儘管單個GPU的TDP上升75%，但當NVLink網域擴展至包含72個GPU的系統時，機架的功率密度將提升至3.4倍，所帶來的性能增益雖高達50倍，但卻使單一機櫃的功耗從數十千瓦（kW）攀升至超過100kW，未來甚至可能達到百萬瓦（MW）以上，詳見下圖六。

圖六、資料中心世代功耗變化

資料來源：NVIDIA，2025/5

在傳統的低電壓環境下實現如此高的功率輸送，在物理實現和經濟成本上都面臨巨大挑戰。由於所需電流極為龐大，不僅會引發顯著的電阻損耗，還會使用數量難以承受的銅纜，若是十億瓦（GW）資料中心的機櫃匯流排，可能就需要多達20萬公斤的銅，顯然非長久可行之計。故提高電壓是應對高功率配電挑戰的有效方法，因此800 VDC已成為下一代配電的最佳架構；它能最小化運算空間中的轉換和布線體積，同時降低資料中心的配電損耗和端到端轉換級數。與傳統資料中心相比，800 VDC大幅降低電流、銅材用量和電纜體積，同時保持安全性和可擴展性；透過消除傳統系統中多個低效率的AC-DC轉換環節，顯著提升效率。在傳統系統中，端到端效率往往不足90%，而這種簡化的功率傳輸路徑不僅提高整體能源效率，還有效減少餘熱產生。

新一代AI工廠將從目前的AC-DC配電設計逐步轉向為800 VDC配電模式；在此架構下，中壓交流電將由大型、高容量的電力轉換系統直接轉換為800 VDC，隨後配電至資料中心內的各個機櫃。透過減少多個交流開關設備、變壓器與配電盤（PDU），大幅簡化電力傳輸；不但可最大化機房使用空間，提升可產生營收的運算容量，更同時簡化整體系統架構，並提供乾淨且高電壓的直流主幹電力架構，方便直接整合設施層級的儲能系統，詳見下圖七。

圖七、新一代AI工廠中的800 VDC配電系統

資料來源：NVIDIA。

得益於碳化矽（SiC）和氮化鎵（GaN）功率轉換元件日益成熟的技術，以及800 VDC系統在電動車（EV）充電樁的廣泛應用，從而實現從電網到機櫃的無縫端到端整合。輝達計劃從2027年開始，引領資料中心電力基礎設施向800 VDC轉型，以支援MW等級的伺服器機櫃或更高功率需求。為加速普及，輝達與資料中心電力供應鏈領導廠商（詳見下表八）合作，制定統一通用的電壓範圍、連接器介面以及安全規範，透過開放標準以期降低整個生態系轉型成本。

表八、輝達高壓直流（HVDC）產業鏈供應商

註一：立錡科技為聯發科（2454）持股比例100%子公司。
註二：領裕國際為比亞迪電子持股比例100%子公司。

資料來源：NVIDIA，TEJ 產業研究團隊整理

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繼續關注議題2、金屬原物料/電子零組件漲價推升成本

電源供應器的組成元件中，除半導體外，尚涵蓋被動元件、磁性元件、印刷電路板及金屬外殼等核心構件。然而，這些元件所依賴的上游金屬材料，於供給端方面，受到主要礦區因設備投資不足或政策性限產、地緣政治引發的貿易關稅及海運物流成本推升等因素，持續壓縮供應彈性；需求端方面，AI DC、再生能源電廠的快速擴張、新能源車滲透率的穩步提高，所帶動的結構性需求增量，使供需轉趨失衡，導致價格自2025年5月起持續上漲。

其中，LME現貨銅於2025年每噸現貨價突破1萬美元，全年均價同比漲幅雖僅10%，但受供需結構持續拉動，截至2026年2月，均價同比漲幅已劇增至32%；LME現貨鋁於2025年均價同比漲幅達16%，2026年雖因基期墊高而漲幅略為收斂，但仍維持3%的正成長；LME現貨錫漲勢最為激烈，不僅2025年均價漲幅即達14%，進入2026年後更急速飆升，每噸現貨價更超過5萬美元，均價同比漲幅甚至高達56%；相較之下，LME現貨鎳與鋅於2025年均價雖呈下滑或持平態勢，但在2026年則明顯反彈，均價同比漲幅分別達15%和17%，詳見下表九。

表九、2024/1 - 2026/2 倫敦金屬交易所（LME）基本金屬月現貨價（單位：美元/噸）

資料來源：TEJ商品原物料資料庫，TEJ 產業研究團隊整理

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隨著金屬原物料的價格漲勢未歇，間接帶動電子零組件報價跟進喊漲；功率半導體方面，德州儀器於2025年第三季率先調漲價格，漲幅達10%至30%以上；亞德諾則規劃自2026年2月1日起，對全系列產品啟動漲價機制，整體平均漲幅約15%；英飛凌也接著宣布將於2026年4月1日起，對功率開關（Power Switches）及IC產品實施價格調整，最高漲幅達25%。

被動元件方面，國巨（2327）首先宣布自2026年2月1日起調漲部分晶片電阻價格，調整品項涵蓋RC0402、RC0603、RC0805、RC1206等系列，漲幅約落在10%至20%之間；華新科（2492）亦不遑多讓，預計於相同時間起調漲0201至1206全阻值範圍晶片電阻價格，漲幅上看2成；厚聲則計劃調漲0402至1206尺寸晶片電阻價格，漲幅約15%至20%；大毅同樣將調漲0402至2512尺寸厚膜電阻價格，漲幅將視產品規格、型號以及訂單量而定。

面對金屬原物料與電子零組件的雙重漲價壓力，擁有規模或技術優勢的電源供應器領導廠商，通常具備相對強勢的議價能力，不僅可向上游供應商爭取簽訂長期合約，以鎖定較優惠的價格和穩定的供貨量，亦能將所承受的成本漲幅部分轉嫁給終端客戶，並透過合約中納入價格調整機制來分攤波動風險；反觀，議價能力較為薄弱的廠商，在上下游的同步擠壓下，利潤空間恐遭大幅侵蝕，為免落入產業淘汰邊緣，產品轉型升級迫在眉睫。

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繼續關注議題3、美國關稅明朗化使分散製造據點成型

美國自2018年起興起保護主義，陸續對中國實施貿易戰與技術管制，並向各國築起關稅壁壘，以及退出全球多邊協定與國際組織；此舉加劇地緣政治局勢的複雜性和不可預測性，間接影響企業跨國布局的策略，與供應鏈管理的難度，而增額的成本亦削弱企業既有的競爭優勢，對電源供應器廠商皆造成壓力與挑戰。

而在2025年歷經美國川普政府課徵「對等關稅」政策的反覆無常後，電源供應器廠商已體認到，唯由極大化並分散可行的生產據點，方能即時因應突發性的地緣政治風險與貿易政策變動所帶來的衝擊。其中，領導廠商台達電為因應AI DC對高階電源模組的龐大需求，規劃於2025年及2026年，連續兩年皆投入逾新台幣400億元資本支出，於台灣、中國、泰國、印度、美國、歐洲及墨西哥等地興建新廠或擴增產線；同樣位列輝達HVDC供應鏈的光寶科，則計劃將2026年資本支出由2025年約新台幣71億元大幅提升至111億元，年增幅近56%，投資重點將聚焦於於高雄、越南、美國及墨西哥等地的產能擴充。

對夾處中美競逐格局間的台廠而言，生產據點的區域化和在地化已是不可逆的結構性趨勢。但產能分散的關鍵不僅在於資本投入，更在於資源配置效率與在地經營能力；如何有效應對不同市場的客戶需求，並在不同據點掌握穩定的人才、法規與稅制，將成為多點布局的重要課題。

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繼續關注議題4、新能源車與再生能源政策影響廠商布局

美國川普政府於2025年1月上任後，隨即透過行政命令暫停前總統拜登時代頒布的「降低通膨法案（IRA）」預算支出；並在同年7月經美國國會通過後正式簽署「大而美法案（OBBBA）」，對新能源車與再生能源稅收補貼進行全面收緊，包括對購買新車和二手新能源汽車，以及商用車的稅收抵免將於2025年9月30日終止；另外，家庭或企業安裝充電樁的稅收抵免也將於2026年 6月30日到期。家戶用清潔能源抵免於2025年12月31日前投入使用的項目可取得30%補貼，但於2026年起停止；清潔電力投資／生產稅務抵免須在法案通過12個月內開工建設，或2027年12月31日以前投入使用，即可獲得30%補貼，並且補貼不退坡，等同於2028年1月1日起補貼取消。

此項政策的轉變，對將新能源車充電樁與再生能源電力轉換系統（PCS）視為轉型主軸的電源供應器廠商而言，無疑是突如其來的打擊。以飛宏為例，其充電樁部門2025年前三季營收即年減逾兩成，且由盈轉虧，反映政策變動已迅速衝擊終端需求。由於在美國以外市場，台廠難以抗衡中國廠商憑藉規模與成本優勢的攻城掠地；原本冀望透過美國貿易壁壘取得區隔利基，以抵銷消費性電子領域的價格競爭，然而美國政策的轉向，將迫使廠商須重新檢視產品布局策略，以因應短期政策的不確定性。

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延伸閱讀

前言

開元食品集團展現了 B2B 食品供應商如何透過「物流壁壘」與「數位轉型」穩固長期優勢。開元以「戀」系列奶精球稱霸市場多年，卻曾在 2011 年塑化劑風暴（涉及代購金果王產品延遲通報）中面臨誠信低潮。

這家成立超過 40 年的集團，由第二代蔡弼鈞接手後，在 2025 年積極調整戰略，將營運規模不大的「咖啡講」連鎖店全數停業，轉型為旗下「樂田麵包屋」以優化資源配置。更在2026 年初再次透過「巷上有限公司」引進高檔巧克力跨足糖果製造。顯示其正在從單一原料供應轉型為「全方位餐飲解決方案提供者」，在激烈的冷鏈物流與餐飲原料戰場中，持續拉開與競爭對手的差距。本文就以開元食品集團為案例，說明集團的發展與策略布局。

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開元食品集團概覽

開元食品集團的起源與發展

「戀」奶球涵蓋全台3萬家餐飲客戶

開元食品集團為國內知名的食品原料集團，由蔡政治先生於1982年成立「開元食品工業股份有限公司」（以下簡稱開元食品）為核心公司起始。開元食品以奶球作為起家產品與核心品類，市場最熟知的是它的「戀」系列奶精球，在台灣市場長期穩居市占率第一，且市占率在2011年曾逾8成，其通路涵蓋了全台超過 3萬家餐飲客戶，包括連鎖速食、咖啡（如麥當勞、星巴克、85度C）及連鎖便利商店、手搖飲店等。近年公司已轉型提供「餐飲解決方案」（包括鮮奶、咖啡豆、調味醬料等），但奶精球與牛奶球仍是其穩定獲利的主要來源之一。

現在開元食品的核心市場定位為「全方位餐飲解決方案提供者」與「頂級餐飲夥伴」，以B2B業務為主。透過自有全台冷鏈物流與專業顧問團隊，直接提供餐飲業者高品質原物料、菜單設計及技術支援，目標是協助客戶提升營運效率與創造「美味關係」。 

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多角化經營賣飲料也賣酒

蔡政治家族非常低調，開元食品的成立背景即使在其官網也都沒有提到。蔡政治在創立開元食品之前曾在味全公司工作多年，但創立開元食品的資金來源，以及家族成員情況，幾乎沒有媒體報導。 

不過當時台灣正值咖啡文化轉型期，蔡政治除了在內湖設立工廠生產戀奶球之外，也精準抓住餐飲業對標準化備品的需求，1986年開始引進高品質的餐飲食材與咖啡產品，專注於提供餐飲業者高品質原料的供應商角色。1991年觀音一廠啟用，就關閉內湖廠，產品朝高品質與多元化發展。 

1996年設立子公司「開平投資股份有限公司」，1997年並和開平投資合資設立「威廉彼特國際股份有限公司」，並由代理進口飲料，跨足到酒類產品。 1998年再透過開平投資成立「宏觀食品股份有限公司」，將非酒精性飲料交由宏觀食品經營。威廉彼特國際則專注葡萄酒的市場推廣，擁有帝富香檳、小教堂等舊世界名莊，也同時擁有南美最大酒廠孔雀集團的代理，快速的打進五星飯店、一級餐廳等餐飲版圖，也浮現開元食品集團化經營的路線。2004年開元食品觀音二廠啟用，打造全國首座大型咖啡烘焙工廠，全面自動化生產。 

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啟動兩岸投資有得有失

2007年開元食品在兩岸同時啟動投資，3月先在中國設立「上海開展貿易有限公司」，將台灣產品交由上海開展代理銷售；同年12月蔡氏家族透過薩摩亞設立的LA CREACION CO., LTD.（SAMOA），並在台灣設立「薩摩亞商客來喜餐飲股份有限公司台灣分公司」，正式跨入自營餐飲業。開元將旗下的平價咖啡連鎖店「意咖啡」交由其經營，不過「意咖啡」經營並不成功，客來喜餐飲開始將重心從「意咖啡」轉向創立新品牌。 

2010年客來喜餐飲設立的「樂田麵包屋」首家「南海店」開始營業，也是一個新的嘗試；後續在雙北捷運站周邊設立了約20家門市；2012年旗下咖啡講 (Caffè Chat)連鎖咖啡店開始營業 ，但營運規模不大，主要是作為推廣咖啡之用，曾經有數個門市，但2025年8月業已全數停業，並有部份店面轉型為樂田麵包屋。

至於中國投資部份，根據中國的報導資料顯示，2008年起開元在中國廣設分公司，並設有三座大型食品工廠，其中上海工廠配備無菌填充設備。據聞當時開元食品配合85度C的中國展店，不過因85度C逐步將重心放到海外其他地區（如澳洲、美國），上海開展雖仍在營運，惟近年開元重心也移轉回台灣，中國營運情況不明。

2012年開元內湖工廠舊址改建的總部辦公大樓啟用，2013年開元食品也跟著以1.2億元設立「和阜有限公司」，作為自有不動產買賣之用。

重組集團架構  開啟開元新紀元

2015年開元食品集團進行了重大的組織架構變動。2015年6月開元食品先以10萬元成立全資子公司「開元餐飲股份有限公司」，8月增資到100萬元。10月8日開元食品工業更名為「綠湖股份有限公司」；10月14日開元餐飲更名為「開元食品工業股份有限公司」，並將實收資本額一口氣增資到6億元，此時蔡政治已決定將開元原有的資產及實體業務移轉到新設的開元餐飲並更名後的開元食品，綠湖股份則成為開元食品的控股公司，蔡政治仍擔任綠湖股份董事長，但新的開元食品則交由長子蔡弼鈞接任董事長，意味著交棒傳承，「新開元」時代開展。 

豆鋪子、eat well、「戀職人」再攻B2C

2018年綠湖以2,500萬元成立「豆字號有限公司」，作為冷飲、冷藏、冷凍食品批發之用。豆字號則以「豆鋪子」為品牌，經營豆花、豆漿、饅頭包子及近20種冷凍食品外帶及宅配事業。2020年開元食品再以2,000萬元成立「美食安創意餐飲」，經營「食趣廚房-eat well」，提供全日的義式料理，包含獨家義式冷麵，主打不只是用餐而是享受美好生活概念。

2024年4月開元食品將長期深耕餐飲通路的「戀職人牛乳」，推出消費市場的「戀職人保久乳」系列，顯示新開元時代，除了繼續鞏固及原有的B2B市場，也有蠶食B2C市場的企圖。2026年1月綠湖股份又透過開平投資，以2,500萬元成立「巷上有限公司」，引進高檔巧克力並從事糖果製造。

綜合以上開元集團的布局，使開元從奶球的單一產品線，逐漸擴張為全方位餐飲供應鏈。在產品多元化部份，從乳製品延伸至咖啡豆（代理與自產）、果汁、糖漿、冷凍麵糰、酒類及乾貨。在物流佈局部份，建立了強大的全台低溫配送網絡，確保餐飲客戶能一站式購足，解決物流碎片化的痛點。第二代接手後積極進行數位轉型，近年導入行動訂貨與智慧供應鏈系統，縮短前線業務與倉儲的落差。在國內以桃園、雙北為核心配送基地，加上中南部共有30個營業所，擁有至少100部規模的配送車隊，且是台灣少數能同時處理常溫、冷藏、冷凍三溫層配送的車隊，也因此被譽為餐飲業的「最強後援」。

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與德麥營收有差距，競爭日益激烈

推估開元食品集團的年營收大約在30億元至40億元左右，相較於「德麥食品股份有限公司」的年營收68億元仍有一段距離；雖然這兩個集團只是在部份產品競爭，不過也讓開元感受到壓力。因為包括乳製品與奶油，開元的「長春烹調專用脂」與德麥代理的各品牌鮮奶油（如愛樂薇、飛雪）在西餐與甜點市場直接競爭。 

咖啡與飲品原料部份，德麥近年也開始導入飲品糖漿（如 MONIN 的代理權在開元，德麥則代理其他品牌）與咖啡相關原料，試圖進入開元的傳統地盤。在霜淇淋原料部份，二者皆提供霜淇淋機與配方原料給連鎖通路，是目前的激戰區。此外大成長城在烘焙部份也是開元的競爭對手。此外與統一、味全、光泉在鮮乳供應端也與開元食品市場重疊。 

以下以開元食品與德麥食品的營運競爭進行比較：

表一、開元食品 vs 德麥食品競爭比較

開元食品的優勢在於自建龐大物流體系，配送頻率高，築起物流壁壘。其次是產品種類極廣，能提供一站式服務，降低客戶採購成本。同時能針對連鎖體系進行客製化研發，解決客戶的特殊需求。其劣勢則在於品牌隱形化，因為以 B2B 業務為主，一般消費者對品牌的認知度仍侷限在「戀」系列。

總結來說，德麥是開元在乳製品與餐飲原料領域「成長最快」的對手。隨著德麥利用其代理優勢從烘焙店跨足到咖啡廳，兩者的市場界線也變得越來越模糊。

圖二、開元食品集團控股及董監關係圖

資料來源：TGPS集團觀察家

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開元食品集團控股型態

綠湖法人控股，開元預防家族股權之爭

開元食品集團在家族的傳承上，從2010年前後蔡政治就已經進行二代接班的布局。至2015年開元食品更名綠湖股份，將資產及業務移轉給新設的開元餐飲，並由開元餐飲更名為開元食品，綠湖退居第二線，蔡政治可以算是全面交棒。

不過目前蔡政治雖擔任綠湖股份董事長，綠湖又是百分之百持有開元食品的股權，已轉型為控股形態。然而包括蔡政治本身持有綠湖最多的14.6％持股，其子蔡弼鈞與蔡弼凱各持有4％持股，其妻孫石珍僅持有1.2％的持股；其近親范勝雄持股1.9％，專業經理人李添寶持有0.1％持股，檯面上董監事合計持股僅25.8％，但對於隱藏在檯面下高達74.2％的持股，外部則難窺蔡政治的安排。不過蔡氏家族大費周章以薩摩亞商的外資身份回台投資，卻只有客來喜餐飲經營營收貢獻有限的樂田麵包屋，此一布局顯得頗不尋常，其中是否有作為家族股權安排的用意，也值得持續關注。

同時綠湖股份也百分之百掌控開平投資，蔡政治與其妻則在兩席董監事中分別擔任董事及監察人；顯示蔡政治雖已經不介入經營實務，但以法人公司控股開元食品集團的兩家最重要的營運主體方式，得以預防治家族的經營權之爭。

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至於其長子蔡弼鈞擔任開元食品的董事長，同時也是和阜有限公司的負責人，掌控內湖總部大樓的資產，則可確認接班人的地位穩固。次子蔡弼凱除在綠湖股份擔任董事，也是開元食品的法人董事代表，同時也是威廉彼特國際的董事長，亦有他的事業戰場。

圖三、開元食品集團所屬事業體圖

資料來源：依商業司揭露，及作者個人專業推算整理

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展望 - 二代接班的三個策略轉變

2011年開元食品涉及塑化劑風暴中出貨毒果汁案，但蔡氏家族全身而退，第二代全面接班後，明顯可以看到開元食品集團經營策略上有三個轉變。第一是在數位工具與品牌形象上的提升，例如透過優化B2B訂貨系統，將傳統的「原料供應商」形象轉向「餐飲事業推手」的顧問角色。 第二是面對咖啡與手搖飲市場的高度競爭的紅海市場，轉向價值鏈競爭。第三是以鎖定連鎖體系的客戶的黏著度，如開元與連鎖品牌「TEATOP第一味」維持長達十多年的夥伴關係，透過供應品質穩定的「戀職人鮮奶」來支撐客戶的產品一致性。 

至於競爭防禦策略方面，其主要競爭對手如德麥、大成長城及統一雖然在特定領域（如烘焙、乳品）實力堅強，但開元已經擁有近百種自有或代理品牌，在「飲品原料+三溫物流」的綜合實力上仍具有先行者優勢。

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延伸閱讀

前言

2024年底台灣脫離非豬瘟疫區重返國際舞台，2025年1月嘉一香食品就率先出口冷藏豬肉32.6萬公噸至新加坡。也是睽違15年來台灣生鮮豬肉再度進軍新加坡市場。嘉一香是怎麼做到的？以下就來介紹嘉一香食品集團。

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嘉一香集團概覽

嘉一香集團的起源與發展

雲林囝從養鴨到養豬致富

1984年成立的嘉一香食品集團算是台灣電宰豬肉業的領軍企業之一，於國內冷藏與冷凍豬肉市場占有率約達 3 成。該公司以「活菌豬」品牌聞名，早在2015年年宰20萬頭豬，營收就達30億元，不僅是台灣首家取得 HACCP 認證的豬肉屠宰場，更在 2025 年推動台灣豬肉重返國際市場中扮演關鍵角色。

嘉一香食品集團創辦人陳國訓1954年出生於雲林縣元長鄉農家，其學歷雖只有小學畢業，但是8歲起就幫父親繁殖及趕鴨，累積早期畜牧經驗。及長到台北打拼，過鐵工、工地工人、開過計程車、擺過路邊攤賣豬腳。 1982年創業投身轉做批發與冷凍豬肉品，1984年成立嘉一香，當時是作為外銷工廠的經銷商，負責銷日剩餘的肉品內銷，這也是嘉一香官網稱嘉一香創始起源1984年的原因。

但真正「嘉一香食品股份有限公司」則是成立於1986年。從養鴨到創立嘉一香的冷藏凍豬肉，由於他從養鴨，歷經賣豬，殺豬到養豬，累積數十年實務經驗，對於豬肉市場的精準掌控，也曾被業界尊稱他從「養鴨小子」轉身成為「養豬博士」。 

嘉一香投入冷藏冷凍豬肉，則是他觀察到早年台灣習慣吃溫體豬，但出口日本的高級肉品皆使用嚴格溫控的冷凍冷藏標準，台北市場卻缺乏規範化、高品質的供應來源，因此決定投入冷凍肉品批發，追求高品質的經營模式。 

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口蹄疫爆發，陳國訓逆向操作成功 

1990年嘉一香在台北第一果菜市場地下室設屠宰廠，1995年新北市肉品市場成立，嘉一香就遷至樹林現址，1996年嘉一香樹林廠啟用，並與肉品市場策略聯盟。1997年台灣爆發口蹄疫，所有人都不看好養豬事業時，他反而跑到雲林去設養豬場。因為他察覺台灣豬肉屠宰量由1,350萬頭驟降了一半，台灣豬自給量必然不足，所以反其道而行。那時他養3萬頭豬每公斤豬價只值30元，但等他養起來正好趕上豬價回升，每公斤已跳升至79元，顯見他眼光獨到，也奠立了嘉一香的市場地位。 

研發「活菌豬」成為品牌特色

2006年起嘉一香與隆豐牧場合作使用「自行研發的生物活菌」來飼養豬隻，替代抗生素和生長激素，自然提升豬隻抵抗力，並添加海草菁、備長炭以增加肉質風味與安全性，成為嘉一香的特色。同年並以「活菌豬」為品牌，由於以安全、衛生為訴求，很快在市場建立「活菌豬」品牌知名度，甚至蓋過嘉一香公司品牌。

2007年屏東廠獲得新加坡政府檢驗合格，嘉一香成為首家出口生鮮豬肉至新加坡的工廠。2008年屏東廠獲得產銷履歷，接著2010年取得HACCP認證。陳國訓深信從牧場到餐桌，只有「一條龍」管理才能控管品質，因此從飼料添加活菌、產銷履歷到屠宰場 HACCP 認證，皆親力親為推動，目標是供應市場高品質生鮮豬肉。

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2012年兩岸大手筆多角化投資

2011年嘉一香的活菌豬分別獲得中國、日本及越南檢驗合格，將其豬肉加工品出口至這三國。2012年則是嘉一香食品大手筆多角化投資的一年。嘉一香先以約5億元人民幣，在中國黑龍江省齊齊哈爾投資設立子公司「齊齊哈爾市嘉一香食品有限公司」，比照台灣的規格在當地建立4,000畝土地、年宰200萬頭豬、年產24萬公噸飼料廠的冷凍豬肉一條龍的基地。

同年5月設立子公司「嘉頂生技股份有限公司」研發玻尿酸、膽囊收縮素胜肽、肝素等生技產品，8月設立子公司「嘉生細胞生技股份有限公司」研發血清蛋白、血紅素、膠原蛋白等生化產品，以豬肉内臟提煉技術跨足到生技業。同年11月再設立「嘉珍香食品」，推廣活菌豬加盟店。2013年並與日本集團合資「醇香食品股份有限公司」，生產豬骨濃縮高湯產品。

嘉一香的核心客戶群也遍及麥當勞、八方雲集、三商巧福及鬍鬚張等知名食品業者，並為義美食品、新東陽等食品廠的主要供應商之一，在超市通路則打進好市多、家樂福、大潤發（已為全聯併購）供應鏈，甚至為台鐵及國防部的供應商，加上傳統肉市批發整豬客戶共2,000餘家。

斥資20億設立全台最大智慧電宰豬廠

2016年齊齊哈爾嘉一香取得由台灣企銀主籌辦理的3,960萬美元5年期的聯合授信案，最大產值可達100億元人民幣。也是嘉一香初步完成集團在兩岸布局。

2021年嘉一香通過屠宰廠第一張HACCP證，與國際接軌。2022年6月合庫主辦嘉一香21.12億元聯貸案，出現超額認購156％，貸款用途用於償還金融機構既有負債及充實中期營運資金，也使得嘉一香有足夠的發展資金。2023年陳國訓就開始在雲林籌備斥資20億元在雲林設立智慧電宰毛豬屠宰廠。預計2027年新廠啟用後，一條生產線只要原本1/3的人力就可以運作，一年可以處理200萬頭豬的產能。很關鍵的一步則是，機器人能將豬隻剖開，但不傷豬的紅白內臟，達到人道屠宰、精準，環保的目標。

陳國訓從創立嘉一香到現在，不斷在推動溫體豬到冷凍、冷藏豬肉的技術，倚靠升級來鞏固與同業的競爭力。例如2024年底台灣脫離非豬瘟疫區重返國際舞台，2025年1月嘉一香就率先出口冷藏豬肉32.6萬公噸至新加坡。雖然嘉一香沒有真正公開過財報，不過若以2015年嘉一香年宰20頭豬（該年平均每頭豬重110公斤至130公斤，毛豬交易平均每公斤約81元）就有30億元營業額看，約在2020年左右嘉一香的電宰量已達30萬頭，若以2024年平均每頭重126.9公斤，毛豬交易平均每公斤91元估計，整豬交易就已接近35億元，且嘉一香的毛豬交易價格較高，加上其肉品加工產品及附產品毛利率約在20％-30％之間，其年營收應已達40億元至50億元水準，若以整個集團在兩岸的年營收估計應早就突破100億元台幣。粗估過去10年，嘉一香在台灣每一年的稅後淨利應在1.2億元到2.5億元之間，累積的獲利豐厚。

表一、嘉一香食品集團沿革、關鍵事件及影響

圖二、嘉一香集團控股及董監關係圖

資料來源：TGPS集團觀察家

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嘉一香集團控股型態

股權集中二代接班就定位

嘉一香集團也是典型的家族經營集團。核心公司嘉一香食品股權結構極為集中，4席董監事全為陳國訓家族控制。其中陳國訓本身即持有45.6％的持股，長子陳嘉有持股9％，次子陳憲宥持股3.6％，合計持有58％股權，其女陳嘉雯雖沒有持股但也擔任監察人，呈現穩定的家族統治結構。至於剩餘42％的持股，除少數可能由專業經理人持有，絕大多數持股仍應是陳國訓家族所控制的投資公司持有，例如沒有出現在董監事名單但由陳國訓家族控股的嘉香投資股份有限公司可能也持有不少持股。

集團的二代家族成員已全面進駐集團核心職位，陳嘉有負責核心工廠與海外擴張，陳憲宥則主攻國內零售品牌轉型，包括主導「米特肉鋪」，陳嘉雯則掌控嘉珍香食品，分別主導「傳統肉品現代化」、「生技高值化」及「零售品牌轉型」三大主軸。這種分配方式反映出陳國訓採取「內部接班」與「專業化分工」併行的策略。

表三、陳國訓家族核心成員在嘉一香食品持股及職務

圖四、嘉一香集團所屬事業體圖

資料來源：依商業司揭露，及作者個人專業推算整理

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展望 - 擴大外銷為目標，借殼雲嘉南上櫃改造仍待觀察

擴大外銷進軍高端市場是目標

總結來看，嘉一香從牧場到餐桌的飼料、養豬、宰豬、分切，肉品加工，產品線由全豬隻到可客製化分切豬體部位供應給餐飲業者，肉品加工面也涵蓋各式冷凍肉品，乃至針對家庭快速上桌的各式小包製豬肉調理食品的「一條龍」布局，使得嘉一香無論在B2B通路或B2C通路都具有穩定市場。透過多角化布局，嘉一香將副產品轉化營養品和化妝品，垂直整合將影響力延伸至生技與通路端。 

更值得關注的是，2027年正式啟用年宰量200萬頭豬的雲林智慧屠宰廠啟用，是目前嘉一香年宰量30萬頭豬的7倍，嘉一香將成為台灣最大的電宰豬龍頭。目前國內溫體豬和冷藏冷凍豬肉占比大約為6：4，陳國訓認為消費習慣的改變，未來冷藏冷凍豬肉占比可望提升至50％，甚至提升到60％，這正是嘉一香擴展的機會。且除了國內市場外，開拓外銷也將是陳國訓的發展策略，透過齊齊哈爾嘉一香食品，早已外銷至俄羅斯。 

2025年台灣豬肉重返亞洲市場，觀察嘉一香並不以出口到菲律賓和加坡市場為滿足，進軍日本高端市場才是嘉一香的目標。陳國訓也認為雖然歐美冷藏冷凍豬肉的成本低於台灣，但是台灣的電宰豬及處理冷藏冷凍豬肉技術已經非常先進，嘉一香的外銷空間還很大。不過2024-2025年中國豬肉市場持續低迷，今年第一季毛豬價格持續下行，齊齊哈爾嘉一香的營運勢必受到影響。 

借殼雲嘉南上櫃改造待觀察

另一個值得關注的則是，2022年4月陳國訓已持有雲嘉南科技（原名和進電子） 5.51％持股，依當時股價來看，其每股平均成本應該低於10元，接著2024年6月陳國訓家族買下雲嘉南法人董事的誼華投資（持股2.13％，占有2席董事）和佳德投資公司（持股0.1％，占有4席董事），並加上陳國訓的個人持股，在董監事改選中，陳國出任董事長，誼華投資仍占有1席董事，且其他自然人董事持股均低於1％，陳國訓家族成功入主上櫃公司雲嘉南科技。尤其2025年雲嘉南科技已將屠宰豬及豬肉品工納入營業項目，儼然是嘉一香食品集團借殼上市的一步棋，如何改造該公司成為集團發展的助力，仍需要觀察。 

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延伸閱讀

O’Shaughnessy 基石價值策略之理論基礎 

詹姆士．歐沙那希（James P. O'Shaughnessy）是歐沙那希資本管理公司（O'Shaughnessy Capital Management, Inc.）及歐沙那希基金公司（O'Shaughnessy Funds, Inc.）的總裁與基金經理人。他著有多本投資著作，包括《Invest Like the Best》（1994）、《華爾街致勝秘訣》（What Works on Wall Street, 1997）及《How to Retire Rich》（1998）等，其中《華爾街致勝秘訣》更是美國知名的暢銷書。

在《華爾街致勝秘訣》中，歐沙那希運用長達 44 年（1950–1994）來自 S&P 和 Compustat 資料庫的財務數據，深入分析上萬家公司的表現。他首先聚焦於「市場領導者」股票池——排除了外國股、公用事業股以及場外交易股票。研究結果顯示，市場報酬率並不完全遵循效率市場理論（Efficient Market Theory），反而會持續獎勵某些具特定特徵的股票，並對其他類型的股票給予懲罰。基於這些發現，歐沙那希提出一套具實證基礎的投資策略：挑選具備低股價帳面比、低股價現金流量比與低股價營收比的股票，有助於顯著提升長期投資報酬率。

其中，「基石價值策略（Cornerstone Value）」以其嚴謹的多因子篩選邏輯著稱——它並非尋找市場冷門的小型股，而是聚焦於大型、高收益、現金流充裕且估值合理的企業，並最終以現金殖利率作為排序依據，從中挑選報酬潛力最高的持倉標的。

本篇文章將此策略移植至台灣股票市場，以上市及上櫃普通股為母體（排除金融業），透過六道量化篩選條件，每年進行一次再平衡，檢驗基石價值策略在台股環境下的長期績效表現。策略的核心 Alpha 來源，在於將「規模」、「現金流品質」、「收益規模」、「相對估值」四個維度同時納入篩選，避免單一因子失效時整體策略大幅波動，同時以殖利率排序作為最終選股機制，兼顧了價值與股東回報兩個面向。

本研究採用專為台股開發的 TQuant Lab 回測系統，透過與 TEJ API 深度整合，大幅提升因子運算與數據整併效率。

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• TQuant PIT 資料集：提供 Point-in-Time 資料，精確紀錄數據發布的原貌，有效排除「前瞻偏差 (Look-ahead Bias)」，確保回測結果具備高度實戰參考價值。 
• TejToolAPI 資料整併：支援跨頻率數據轉換，能一鍵整併季、月、日等不同頻率的資料（如財報與日股價），簡化進出場訊號的建構流程。 
• 專業分析模組：內建 Zipline 回測引擎與 Pyfolio 績效模組，並支援 Alphalens 進行因子健檢，在回測前即可先行驗證因子的預測力與穩定性。 TQuant Lab 回測系統提供標準化且具高度重現性的實驗平台，助您精確模擬真實交易邏輯。

以台股實證O’Shaughnessy 基石價值策略

基石價值策略邏輯

基石價值策略的選股流程分為兩階段：首先透過六道條件逐步收斂候選母體，接著在通過篩選的標的中，依現金殖利率由高至低排序，取前 30 檔作為年度持倉。

六道篩選條件說明如下：

• 條件一：大型股（市值 > 市場平均市值） 只選擇市值高於當期市場截面平均值的企業，確保持倉標的具備足夠的規模與流動性，同時降低小型股特有的滑價風險。
• 條件二：正現金流（每股營業現金流 > 0） 要求來自營運活動的每股現金流量為正值，過濾掉帳面獲利但實際現金消耗的企業，確保持倉標的具備真實的獲利能力。
• 條件三：現金流估值偏低（P/CF < 市場平均 P/CF） 計算每檔股票的股價現金流比（P/CF = 市值 / 季度營業現金流），並要求低於當期市場平均值，聚焦於相對低估的現金流型企業。
• 條件四：普通股股數正常（Common Stock Shares > 0） 基本資料有效性檢查，排除股本資料異常或特殊結構的標的。
• 條件五：高收益企業（每股營業額 > 市場平均的 2.5 倍） O'Shaughnessy 對「高收益股（Sales Giants）」的定義，要求個股的每股營業額顯著高於市場平均，確保持倉標的具備可觀的業務規模與實質營收基礎。
• 條件六：銷售估值偏低（PSR < 市場平均 PSR） 要求股價營收比（Price-to-Sales Ratio）低於當期市場平均，結合條件五形成「大收益但估值合理」的雙重篩選邏輯。

最終選股：依現金殖利率排序，取前 30 檔 通過六道篩選後，依現金殖利率由高至低排序，取前 30 檔進行等權重持倉，每年七月初執行再平衡。

資料來源與期間設定

• 資料來源：TEJ 投資用資料庫，包含台股上市/上櫃普通股基本面資料與基準指數 IR0001。
• 樣本範圍：台股上市/上櫃普通股（排除金融業），基本面資料自 2019-01-01 起。
• 回測期間：2022-07-01 至 2025-05-29
• 再平衡頻率：每年七月初調倉一次（年度再平衡）。
• 部位配置方式：前 30 檔等權重配置，單檔基準權重 3.33%。
• 初始資金：100 萬
• 交易成本：買入 0.1425% 手續費；賣出 0.1425% 手續費 + 0.3% 證券交易稅；最低交易成本 20 元。
• 滑價成本：單筆交易不得超過當日成交量的 2.5%，並以 5% 的價格衝擊係數估計交易滑價。 
• 槓桿限制：無強制槓桿上限，實際槓桿約 0.97。

基石價值策略在台股的回測結果

本次回測涵蓋 2022 年 7 月至 2025 年 5 月，共約 33 個月、橫跨三個完整年度週期。這段期間台股歷經 2022 年的熊市修正、2023 年的強勁反彈與 2024 年的 AI 行情，市場風格多次切換，為策略提供了相對完整的壓力測試環境。根據最終績效統計，基石價值策略在樣本期間明顯跑贏台灣加權指數，年化報酬達 25.67%，高於大盤的 17.80%，且最大回撤較大盤更小，顯示策略在維持超額報酬的同時，下行風險控制也相對優異。

圖 1 : 策略累計報酬率圖（Equity Curve）

從累積報酬曲線來看，策略在回測期間整體維持相對於大盤的超額優勢。2023 年市場反彈時策略跟上漲勢，並在 2024 年持續貢獻超額報酬，2025 年初受到川普「對等關稅」政策的系統風險衝擊，策略雖與大盤同步承壓，但得益於持倉集中於大型高現金流標的，回撤幅度（-23.98%）較加權指數（-27.72%）更為收斂。反映大型高殖利率價值股在台股中具備一定的持續性 Alpha。

圖 2：最大回撤圖（Drawdown）與年度報酬分布

策略最大回撤為 -23.98%，低於大盤的 -27.72%，顯示以大型高收益股為基礎的選股條件，在系統性風險事件中相對於大盤抗跌。Beta 為 0.75，代表策略對大盤的敏感度低於市場整體，有助於降低系統性風險的暴露。此外本策略的 Sharpe Ratio 為 1.36，且 Sortino Ratio 達 1.88，這意味著策略的下行波動率顯著低於上行波動率（呈現正偏態），超額報酬主要來自上行空間，而非承擔過多下行風險。

基石價值策略之績效與模型優化建議

回測結果判讀

這份結果最值得關注的地方，在於策略的超額報酬同時伴隨著更低的波動與更小的回撤，這在 Long-only 策略中並不常見。一般而言，追求更高報酬往往需要承擔更高風險，但本策略的年化波動率（18.00%）反而低於大盤（20.60%），最大回撤（-23.98%）也優於大盤（-27.72%）。這個現象的根源，在於策略的選股條件天然地篩掉了高波動、財務槓桿過高或現金流不穩定的標的。

Beta 為 0.75 是另一個值得注意的地方，代表策略整體對大盤的關聯性偏低，即市場下跌 10%，策略預期只跌 7.5% 左右。這來自於兩個效果：一是持倉集中於成熟型大企業，本身防禦屬性較強；二是六道篩選條件過濾掉了大量高 Beta 的景氣循環股與高本益比成長股，讓組合在市場動盪時更具抗波動性。Alpha 11% 顯示策略在扣除市場系統性報酬後，仍能產生可觀的選股超額報酬，這表明六道條件的組合效果並非只是「買大型股」，而是在大型股中進一步辨識出估值合理、現金流健康且股東回報意願強的標的族群。

值得注意的是，Kurtosis（峰度）高達 12.73，Skew（偏態）為 -1.03，顯示策略報酬分布存在厚尾與左偏特性：日常波動相對平緩，但偶發的極端跌幅比正態分布預期更大。投資人應理解此策略並非每日穩定累積報酬，而是在大多數時候表現平穩、偶爾承受短期較大的單日跌幅。

策略侷限性與潛在風險

本策略為 Long-only 且年度換倉，對短期市場走勢切換的反應能力有限。若市場在非換倉月份發生大幅走空，策略無法主動減倉，持倉將承受完整的下行波動直至下一次再平衡。而策略中「每股營業額 > 市場平均 2.5 倍」的高收益篩選條件，在台股產業結構下容易使持倉集中在少數高營收行業（如電子代工、半導體上下游），當特定產業進入景氣下行週期時，組合可能出現集中度過高的風險。

另外現金殖利率排序雖能捕捉穩定配息的成熟企業，但殖利率高不必然代表股息可持續。若企業因一次性收益或特殊資本結構拉高殖利率，卻在隔年大幅削減股息，將造成持倉品質下降。本次實證研究回測期間僅 33 個月，年度換倉下僅有 3 次實質換倉操作，統計樣本相對有限，績效結果的穩健性仍需更長時間序列加以驗證。

可行的量化優化方向

根據策略的實證結果，如基石價值策略要在台灣股市執行，建議優化第一個方向，是對「高收益」門檻進行動態校準。目前使用固定的 2.5 倍市場平均作為篩選門檻，可考慮改為滾動分位數（如前 20% 分位），使篩選標準能隨市場結構變化自動調整，避免在特定年份因市場平均大幅波動而導致可選母體過大或過小。

第二個方向，是加入產業分散限制。在最終 30 檔持倉中設定單一產業上限（例如不超過 6 檔，即 20%），避免選股結果過度集中於少數高營收產業，強化組合的跨產業分散效果。再者，引入殖利率可持續性篩選。在依殖利率排序之前，加入盈餘配息率（Payout Ratio）或近三年殖利率穩定性作為前置過濾條件，確保入選標的的股息發放具備歷史一致性，降低「高殖利率陷阱」的風險。

最後補做敏感度分析。對 持倉檔數、收益篩選倍數與 換倉月份進行參數掃描，確認策略績效對這些設定的敏感程度，避免結果由特定參數組合驅動。另外本策略也可再補做有無各篩選條件的 ablation 實驗，特別是確認最終殖利率排序相對於隨機等權持倉，以及六道條件逐一加入後對績效的邊際貢獻，以釐清超額報酬的真實來源。

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TEJ 量化資料庫：克服前瞻偏差的關鍵數據

量化回測最忌諱使用「未來資料」。TEJ 量化資料庫 的核心優勢在於完善的 Point-in-Time (PIT) 當時點數據架構。這代表資料庫紀錄的是數據「當時」發布的正確數值與時間點，而非事後修正後的數字。透過 PIT 數據，您能確保回測時使用的是當時市場真正能取得的資訊，徹底排除「前瞻偏差（Look-ahead Bias）」，讓回測績效具備極高的實戰參考價值。

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• 多構面績效量測指標：系統化產出專業評估報表，包含涵三大構面： 
  • 報酬指標：累計報酬率、年化報酬率、Alpha 值。 
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  • 持股分析：前十大持有標的占比、換手率統計。 

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本文內容僅供研究與學術探討之用，不構成任何投資建議。 

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前言

《上市上櫃公司編製與申報永續報告書作業辦法》（以下統稱永續報告書作業辦法）規範特定企業須於永續報告書中加強揭露永續相關資訊，並適用於14類產業。TEJ永續發展顧問服務團隊針對食品工業、化學與塑膠工業、水泥與鋼鐵工業，以及油電燃氣業已有專文分析。延續前述之探討，本文聚焦於臺灣產業結構中占比甚高的資訊與電子產業，分析其永續揭露指標。

依臺灣證券交易所（TWSE）產業分類，相關產業包括半導體、電腦及週邊設備、光電業、通信網路業、電子零組件、電子通路業及其他電子業，以下統稱為資訊與電子業者。本文結合各產業之營運特性，對應至SASB所歸類之主產業別「科技與通訊（Technology & Communications）」，進一步辨識各產業永續揭露指標所對應之SASB通用議題類別，並比較其共通性與差異性，據以提出尚待強化與改善之處。

本文先就TWSE資訊與電子業者之產業分類，與SASB科技與通訊業進行產業對應分析；下一期將聚焦TWSE資訊與電子業與SASB科技與通訊業，深入探討其具體永續揭露指標與重大議題。

TWSE永續指標

(一) 資訊與電子業者之產業特性

依現行規定，實收資本額達新臺幣二十億元以上之資訊與電子業者，須於永續報告書中加強揭露相關永續指標。

圖、永續報告書作業辦法（附表一之八至附表一之十四）永續揭露指標─資訊與電子業者

資料來源：上市公司編製與申報永續報告書作業辦法（2025年05月05日）－附表一之八至附表一之十四、
上櫃公司編製與申報永續報告書作業辦法（2025年05月06日）－附表一八至附表一之十四。

本文首先釐清受規範之資訊與電子業者的產業定義與產業特性，並進一步界定其產業鏈之上、中、下游結構，以更精準地依據不同商業模式，辨識具高度重大性之永續議題。

依行政院主計總處行業分類體系，資訊與電子業者可歸屬於「製造業」及「出版、影音及資通訊業」兩大類別，並進一步對應至製造業之「電子零組件製造業」與「電腦、電子產品及光學製品製造業」，以及出版、影音及資通訊業之「電信業」。

TWSE於2006年參照行政院主計總處《行業分類統計》第八次修訂，將原「電子工業」細分為八大類別，分別為半導體、電腦及週邊設備、光電業、通信網路業、電子零組件、電子通路業、其他電子業及資訊服務業。在資訊與電子產業之供應鏈分析中，上游主要為基礎材料與關鍵元件之供應商；零組件之設計與製造通常歸屬於中游；下游則涵蓋系統整合商與終端應用產品製造商，如通訊設備、電腦及各類消費性電子產品等。本文以其中前七類產業為主要探討對象，其產業特性彙整如下表一所示。

表一、資訊與電子業者之產業特性概述

資料來源：TWSE上市公司產業類別劃分修正案定義說明（參考行政院主計處之「中華民國行業標準分類」第八次修訂案之定義）、產業相關說明網站，由TEJ整理。

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(二) 資訊與電子業者對應之SASB主產業

2025年上半年，《永續報告書作業辦法》完成修法，要求全體上市(櫃)企業編製並申報2024年度永續報告書。截至2025年11月，已有1,989家企業完成相關揭露。排除特定適用對象（包括食品工業、餐飲收入占比達50%以上之企業、化學工業及金融業）後，納入分析之企業共計1,745家，詳見下表二。依TWSE產業永續指數中對資訊與電子業者之分類，電子零組件產業家數最多，共207家；其次為半導體產業189家，以及光電業117家。其後依序為電腦及週邊設備業109家；通信網路業與其他電子業各為91家；電子通路業則為34家。

進一步統計資訊與電子業者對應至SASB主產業分類可發現，其於「科技與通訊(Technology & Communications)」類別中占比最高，顯示該主產業別具高度代表性，亦為本文分析之重點。具體而言，TWSE資訊與電子產業中，逾九成歸屬於SASB科技與通訊業者包括半導體業(96.30%)、通信網路業(91.21%)及電腦及週邊設備業（90.83%）；逾七成者則包括電子通路業(76.47%)與光電業(75.21%)；另有超過五成者為其他電子業(56.04%)及電子零組件業(55.56%)。

表二、TWSE（資訊與電子業者）與SICS產業分類家數比對

資料來源：TEJ資料庫－CSR揭露與簽證、TESG永續發展指標主表。

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SASB主產業－科技與通訊

根據前述統計表二結果，資訊與電子業於SASB主產業分類中主要對應至「科技與通訊」產業，共涵蓋644家企業。本節說明SASB科技與通訊主產業下各子產業之定義與家數分布，並進一步對應至受資訊與電子業永續指標規範之七項TWSE產業類別。

(一) 科技與通訊業之SASB子產業描述

科技與通訊業涵蓋六個SASB子產業，分別為電子製造服務與原廠設計製造、硬體、互聯網媒體與服務、半導體、軟體與資訊科技服務及電訊服務。這些子產業橫跨半導體、電子硬體、資訊科技設備、通訊服務，以及網路與數位服務等領域，其產品與服務廣泛應用於各產業營運及終端消費市場，具高度跨產業支撐性。

整體而言，科技與通訊業屬於高度技術密集且創新導向之產業，智慧財產權保護及關鍵技術人才管理具重要性；同時，下游應用情境多元、供應鏈結構複雜，供應鏈管理能力亦為影響營運與永續表現之關鍵因素。各子產業的具體說明彙整如下表三所示。

基於上述產業特性與差異化風險，後續將依各SASB子產業之永續議題特性，結合TWSE資訊與電子業者之永續指標，進行議題對應的分析。

表三、SASB主產業「科技與通訊」之SASB子產業描述

資料來源：SASB官網，由TEJ整理。

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(二) 科技與通訊業之SASB子產業家數統計

根據下表四統計，科技與通訊產業共有644家業者，其中以SASB子產業分類的硬體與半導體類別占比最高，達93.01%。對應到TWSE的產業組成，電子零組件(93家)與電腦及週邊設備(86家)是硬體類別的兩大支柱；通信網路業(68家)與光電業(67家)也占有相當比例。半導體業(177家)幾乎全部對應TWSE的半導體分類，顯示這五個TWSE子產業在台灣科技與通訊領域中具有核心地位。

電子製造服務與原廠設計製造共33家，部分對應至TWSE的電子通路業，顯示雖歸屬通路分類，但仍有企業承擔部分代工或設計角色。電訊服務共9家，皆來自通信網路業，包括台灣主要電信商及相關服務商。互聯網媒體與服務則為0家，代表在此統計範圍內，尚無臺灣企業被歸類於此類別。

表四、永續指標規範對象屬SASB主產業「科技與通訊」之子產業家數

資料來源：TEJ資料庫－CSR揭露與簽證、TESG永續發展指標主表。

結論：永續指標接軌國際準則，資訊與電子業需先釐清產業定位

本篇顯示，臺灣資訊與電子業在對接國際SASB標準時，呈現明顯的製造業特性。在644家SASB科技與通訊企業中，逾九成集中於「硬體」與「半導體」兩大類別。這意味著，雖然SASB的科技與通訊產業涵蓋軟體與互聯網媒體，但目前永續指標規範下，「輕資產」企業極少（互聯網媒體為0家，軟體僅3家）。

此外，TWSE的產業分類與SASB子產業定義存在跨領域現象。例如，許多被證交所歸類為「電子通路業」的公司，依SASB準則可能因代理原廠推廣、技術解決方案或倉儲物流，而被歸類為「電子製造服務與原廠設計製造」或「半導體」。企業在接軌IFRS永續揭露準則時，需先釐清自身在產業鏈中的實質位置與經營模式，才能精準辨識並揭露具重大性的永續議題。

下一篇將聚焦TWSE資訊電子業者和與SASB科技與通訊業之間的永續重大性議題，結合具體子產業特性，對照永續揭露指標，深入分析各產業在環境、社會及治理(ESG)面的差異，並提出企業可強化之永續管理方向與改善建議。

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ESG浪潮下，綠色金融成推動企業永續轉型的助力

金融機構是企業主要的債務資金提供者，銀行借款條件之寬嚴既攸關金融業者之獲利，亦影響企業取得債務資金之成本，對於金融業者與企業的營運都有一定程度之影響。世界經濟論壇(World Economic Forum, WEF)指出，綠色金融被籲為能同時滿足環境保護和資本主義的解決方案。在ESG浪潮的推動下，銀行業者積極落實綠色金融倡議，在授信決策過程中納入企業的ESG表現。國內銀行公會亦參採2020年赤道原則4.0之內容，納入會員授信準則，藉由金融機制引導授信企業重視環境、社會及公司治理，鼓勵產業追求永續發展及達成減碳目標。

若授信業者僅就願意投入ESG資源或表現佳的公司貸予資金，因家數相對有限¹ ，勢必影響授信業者的經濟收益。若此，在兼顧收益及達成推動永續社會之目標下，除借款企業本身的財務條件外，尚須考量其ESG表現之良窳，以作為篩選客戶、做成授信決策之基礎。因此，銀行業者是否落實綠色金融倡議，且在將企業ESG表現納入授信決策過程中，又如何權衡企業財務績效及ESG推動成果的重要性，值得關切。

¹ 依據謝安軒等(2025)初步分析，台灣上市(櫃)公司2015至2020年編製及提供單獨CSR (ESG)報告書的公司家數佔總家數之平均比率為29.42%，接近三成。

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ESG學術研究 - ESG表現與銀行放款決策的關聯性

國內有關CSR/ESG的學術研究如雨後春筍，其中謝安軒、林宛瑩、鄭桂蕙(2025) 以TEJ永續發展指標TESG之評分衡量企業之ESG績效，納入債務層級、風險、公司治理及公司特性等相關特質因素作為控制變數，探討ESG績效與銀行借款條件(以新增銀行借款之增額借款利率 、借款規模、借款期間及是否提供貸款擔保品衡量)之關聯性。該篇研究獲中華會計教育學會「2023年會計理論與實務研討會(TAA)」最佳論文獎與證券暨期貨市場發展基金會第14屆金椽獎。如果您對於該篇研究全文有興趣，請點擊參考網址。

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謝安軒等(2025)發現，ESG績效佳有助企業獲得較優的借款條件，且ESG表現對借款條件的經濟效果以對借款金額的影響最為重大，其次依序為提供擔保品之機率、借款期間與增額借款利率。此外，財務績效佳之公司其ESG績效與銀行借款條件之關聯性較強；ESG異常表現 (高於或低於預期)對取得較優惠的借款條件並無實益，借款條件反而較差；所有額外測試之結果均與主測試結果相近。

該文為國內企業ESG績效與銀行借款資金成本提供初步實證證據，有助了解國內企業ESG績效表現的經濟後果，囿於篇幅，本文僅簡要說明謝安軒等(2025)探討議題與研究發現。

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環境社會治理績效與銀行借款條件_謝安軒等(2025)

探討議題

就銀行業者而言，納入ESG思維的授信決策也必須權衡收益。企業的獲利能力支撐其還本付息的能力，因此為了收益，姑且不論借款企業的ESG推動成效，只要其信用風險在可接受水準、未來還本付息能力無虞，即可貸予資金。但為了符合相關規範或實踐使命，除了經濟收益的回報，也必須考量環境、社會、治理對創造社會整體效益的影響。謝安軒等(2025)認為，在主管機關積極推動綠色金融的機構性環境下，提供一個絕佳的研究機會來討論銀行業的借款決策過程，是否會由過去較專注於借款企業的財務績效轉移兼顧ESG成效。該文之主要研究議題有三：

(一) ESG績效與銀行借款條件是否存在關聯性

過去的研究指出，CSR/ESG揭露較佳的企業，其財務績效呈現長期穩定成長(Friede, Busch and Bassen 2015)，可以更優惠的條件從第三方獲得財務資源(Goss and Roberts 2011)，享有較低的債務資金成本(Raimo, Caragnano, Zito, Vitolla and Mariani 2021; Eliwa et al. 2021)。由此可知，ESG資訊與財務資訊均為債務資金成本的重要決定因素。

企業能滿足利益關係人的需求，可間接降低公司的舉債成本(Preston and O’Bannon1997)。改善企業社會責任表現或積極推動ESG，能夠提高企業透明度以減少資訊不對稱(Garcia-Sánchez, Raimo, Marrone and Vitolla 2020)及信用風險( Atif and Ali 2021)，有利於寬鬆企業的融資限制，降低企業風險，容易以更好的條件從第三方獲得財務資源(Cheng, Ioannou, and Serafeim 2014; Hamrouni et al. 2019)，享有較佳的借款條件(Raimo et al. 2021; He, Liu, and Chen, 2023)。

基於ESG資訊對風險資訊的補充有助降低債務資金成本，因此預期ESG績效佳之企業，可享有較優惠之銀行借款條件(增額借款利率較低、借款金額較高、借款期間較長、無須提供擔保品)。

(二) ESG績效與銀行借款條件間的關聯性是否受到企業財務績效之影響

銀行授信實務上所採5P原則，說明銀行為確保其債權安全，除適度要求擔保品外，亦重視借款企業的風險、償債與獲利能力。財務資訊提供償債能力及獲利能力資訊，ESG資訊提供風險資訊，理性的債權人應兼顧財務績效與ESG績效。但因企業ESG活動常需鉅額、長期持續的投入，其效益卻不易立見，企業面對有限經濟資源之規畫與運用，在推動ESG之進展或改善經營獲利上可能必須有所抉擇，故企業在ESG及財務的表現上可能各顯優劣(鄭桂蕙、林宛瑩、汪瑞芝 2023)。

ESG資訊與財務資訊均為債務資金成本的重要決定性因素。但過去的研究較少探討銀行機構在ESG蔚為風潮、非財務資訊揭露日益充實，以及必須達成永續或綠色金融目標下，面對企業在ESG績效與財務績效存在差異表現時，ESG績效與借款條件關聯性是否受到財務績效之影響。

謝安軒等(2025)認為，面對企業無法兼顧ESG及財務績效之情況下，債權銀行基於其債權安全性、收益性和公益性之考量，勢必權衡、取捨借款企業之非財務及財務表現。銀行在授信決策上究竟如何看待及權衡企業財務績效與ESG績效之相對表現，故觀察ESG績效與銀行借款條件之關聯性是否會受到財務績效的影響。可以下圖一說明謝安軒等(2025)的研究主張：

圖一、謝安軒等(2025)研究議題二之圖示

根據圖一，合理的預期是ESG與財務績效雙佳的公司(A組樣本)應獲得最優惠的借款條件。相對的，ESG與財務績效雙差(D組樣本)的公司應獲得最差的借款條件。但最有趣的應為，銀行業者對ESG績效與財務績效表現不同調的公司(B組樣本、C組樣本)，在借款條件上會不會有差異。

(三) ESG異常績效表現與銀行借款條件是否存在關聯性，以及該關聯性是否受到企業財務績效之影響

CSR的正常投入係為企業的投資策略，有助於提升未來經營績效；但異常投入則是傳遞形象的工具(Lys et al. 2015)，能提升市場報酬卻未必能改善企業實質價值，對未來財務績效並無幫助，隱含異常投入可能衍生的代理問題。

投入ESG活動雖可能為公司帶來正面形象，但若過度投資ESG導致成本大於效益，則造成資源浪費、增加財務負擔、衝擊財務績效、犧牲股東利益，產生代理衝突；反之，若企業投入不足，則可能提高企業風險，進而提高銀行債務風險以及聲譽風險。因此，異常ESG績效(高於或低於預期)與貸款條件存在關聯性；且前項關聯性也可能受到財務績效表現的影響。

研究結果

以下依照前述研究議題依序說明謝安軒等(2025)的研究結果：

(一) ESG績效與銀行借款條件之關聯性

謝安軒等(2025)之主要實證結果顯示，銀行之授信決策受到企業ESG績效表現之影響。具體而言，企業之ESG績效佳，其新增銀行長期借款之增額借款利率較低、借款金額較大、借款期間較長，以及傾向於不須提供借款擔保品。此外，經濟顯著性之分析顯示，ESG表現對借款條件的經濟影響效果顯著，依序為：借款金額、提供擔保品之機率、借款期間，及增額借款利率。

(二) 財務績效對ESG績效與銀行借款條件關聯性的影響

謝安軒等(2025)發現，ESG與財務績效表現雙佳之樣本可取得一致較優惠的借款條件，ESG與財務績效表現雙差之樣本獲得較不利的借款條件。其他條件不變下，相較於ESG績效差_財務績效差(D組樣本)的公司，ESG表現較好的公司(A組、C組樣本)能取得較佳的債務條件，說明ESG有助於彌補財務績效的不足。相對於財務績效差(C組、D組樣本)之公司，財務績效佳(A組、B組樣本)之公司其ESG佳、債務條件優的正向關係較強。亦即，ESG佳、債務條件優的正向關係，主要來自財務績效佳的樣本。

至於兩項績效一優一劣者，相較於ESG表現差、財務績效佳者(B組樣本)，ESG表現佳、財務績效差(C組)的公司可以得到顯著較佳的非價格借款條件，惟二組樣本在新增銀行借款的增額借款利率(Spread)上則未發現有顯著差異。

(三) 異常ESG績效與銀行借款條件

謝安軒等(2025)研究發現，企業之ESG績效表現高於預期或低於預期(異常ESG績效)的增額借款利率均較差，ESG績效低於預期之子樣本尤其得到顯著較差的借款條件。當公司ESG過度投入時(ESG績效高於預期)，將提高利率與抵押品機率，反映代理衝突與銀行經濟利益考量；而當公司ESG投入不足時(ESG績效低於預期)，將使所有債務條件均變差，反映銀行的風險與聲譽考量。

ESG異常績效表現與借款條件兩者間之關係也受到財務績效的影響，研究顯示，公司ESG過度投入的負面效應，主要反映在財務績效較差的子樣本；ESG投入不足的負面效應，主要反映在財務績效較佳的子樣本。換言之，ESG過度投入且財務績效不佳的公司，其銀行借款條件較差；ESG投入不足且財務績效較佳的公司，其銀行借款條件亦較差。

額外測試

謝安軒等(2025)另進行聯立迴歸、納入總體經濟及其他控制變數之敏感性測試，以及以ESG評等置換ESG分數、公司層級分析、ESG個別構面測試、橫斷面分析等多項額外測試，以觀察測試結果是否與主要實證發現一致。

在E、S、G的分項測試中，該研究發現社會表現分數對債務條件的影響最大，其次是環境表現，最後是公司治理表現。橫斷面測試中，研究發現有出具ESG報告書、COVID-19期間、銀行貸款客戶的ESG平均表現較佳時，有較好的債務條件。敏感性測試中，不論使用固定效果、聯立迴歸、控制總體經濟變化後，結論維持不變。另以ESG評等及以公司層級的借款數據重新執行主測試，均維持與主測試之實證結果一致。

結論

在綠色金融之影響下，是否授信，以及以何種條件授信之決策可能為債權人(金融業者)與債務人(企業)雙方各自權衡效益與成本下之結果。債權人除了解債務人之財務狀況及償債能力外，亦應關切債務人於營運過程中可能面臨的風險，以及對該等風險所提出的因應對策與管理措施。風險相關的非財務資訊在揭露愈趨完整的ESG (CSR)報告中可以獲得，故而理性債權人應兼顧財務績效與ESG績效。

面對企業之ESG績效表現，債權銀行如何權衡、取捨借款企業之財務及非財務表現，以及是否辨識企業的ESG異常表現，這些議題的探討均有助於進一步了解ESG績效在債權銀行授信決策及推動綠色金融之角色。

謝安軒等(2025)針對上述看法，提供了ESG績效是否影響銀行借款條件、財務績效與ESG績效對銀行借款條件的影響孰輕孰重，以及ESG高於或低於預期的投入是否影響借款條件、兩者間之關聯性是否也受到財務績效的影響。其研究發現，銀行願意以較優之貸放條件予有較佳環境、社會、治理(ESG)表現之公司。前項顯著關聯性顯現於有較佳ESG績效表現之企業：有較低之銀行增額借款利率或不須提供擔保品，及有較大之借款金額或較長之借款期間。ESG表現對債務條件的經濟影響效果顯著，其中以對於借款金額的影響最為重大。

此外，財務績效對ESG績效與銀行借款條件之關聯性具有調節效果，財務績效佳之公司，其ESG績效與銀行借款條件之關聯性較強。ESG績效表現高於或低於預期的企業，其借款條件均較差。謝安軒等(2025)研究結果可供主管機關、企業、金融業者及公眾參考。

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前言

勤億蛋品集團身為台灣液蛋龍頭，正處於品牌重塑與接班轉型的關鍵交界 。在經歷 2023 年進口蛋誠信風波後，勤億並未退縮，反而於 2025 年引進專業微波滅菌設備，並於 2026 年首季寫下營收年增 18.29% 的亮眼佳績，顯現其強大的經營韌性。

本文將探討這家走過 45 年的指標企業，如何利用「客製化液蛋」與「蛋的完全利用」兩大利器，在二代接班的綠色浪潮下，持續墊高同業難以跨越的技術護城河。

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勤億蛋品集團概覽

勤億蛋品集團的起源與發展

以退役金投資倒閉工廠扭轉乾坤

勤億蛋品集團為台灣第一家液蛋¹專業廠，長期以來也是台灣最大的液蛋生產者，也算是台灣洗選蛋的先驅業者。集團核心公司勤億蛋品科技股份有限公司（簡稱勤億蛋品）由古榮海及其兄長古宏麟於1981年所設立，至2026年正好成立屆滿45年。

¹ 液蛋（Liquid Egg）就是將新鮮雞蛋去殼後，經過過濾、均質、殺菌（非必要但常見）等製程，所生產的液狀蛋產品。主要供應給食品加工業及大型連鎖餐飲業。 

1981年創辦人古榮海由軍中十年士官長退役，其兄長古宏麟在一間雞蛋飼料廠工作，該廠老闆有意跨足台灣剛起步的液蛋市場，在哥哥古宏麟的建議下，便從20萬元退役金拿出15萬元投資，豈知投資短短十天，該廠老闆竟宣布倒閉；兄弟兩人研究後，認為液蛋通常是因運送過程碰撞或是在處理發生破裂，蛋廠才拿來作為液蛋成為副產品。

由於當年台灣還沒有一家以液蛋為核心事業的蛋品公司；另一方面原來的公司已拿到可口奶滋、乖乖等大品牌訂單，評估液蛋事業大有可為，於是向原東家承租廠房和設備，接下工廠業務，並成立「勤億蛋品股份有限公司」。

公司成立三個月後，雖穩住原有訂單，但古榮海自知工廠剛起步，要穩定經營必須開發新客戶，於是想到自己曾服役的桃園六軍團，若是能夠成為軍中雞蛋供應商，勤億蛋品就可以持續經營。在他多方毛遂自薦下，終於得以進駐六軍團附屬供應站販售新鮮雞蛋，增加勤億蛋品的營收。

重新站穩腳步後，古榮海開始勤跑雙北和桃園地區的西點蛋糕店，逐漸有更多的知名蛋糕品牌成為勤億的液蛋客戶，勤億液蛋也逐漸在業界打響知名度。

砸5000萬進口打蛋機，打出早餐店四成市占率

1987年古榮海衡量勤億已有足夠的資金，擴大台灣的液蛋市場，於是他決定投資5,000萬元，從丹麥進口當時最先進，每小時能量產22,000顆蛋的打蛋機，並遷廠至嘉義市新民路的現址，快速擴張勤億載蛋品的液蛋市場，同時他又為方便客戶的使用，引進能將蛋白和蛋黃分開的機器，使得勤億的液蛋銷量從每月的2萬公斤，爆炸性成長至每月150萬公斤，成長了70倍之多，奠定了勤億蛋品在液蛋領域的龍頭地位。

雖然液蛋是勤億蛋品的核心業務，不過古榮海對擴張勤億蛋品產品線也有他的想法。他觀察到早餐店一般都使用未清洗的雞蛋，衛生堪虞。當時台灣洗選蛋雖有「台南蛋品」和「隆昌牧場」兩家大廠，不過洗選蛋因價位高，尚未被廣泛採用，市場還有很大空間。

因此1988年古榮海首開台灣科技化洗選蛋的產品，乃至後來占有早餐店4成的市場。加上他又創新把20公斤裝的大鐵桶液蛋，改為1公斤小包裝，大受市場歡迎。1990年為了服務北部廣大客戶，古榮海與古宏麟在桃園成立「四季國食品股份有限公司」，作為各種蛋品及蛋加工品的批發行銷通路，成為勤億集團化的開端。

1995年勤億蛋品再度擴廠，成為擁有千坪空間的大型蛋品工廠，不但穩固液蛋龍頭地位，也成為台灣蛋品業的重要供應商。2000年勤億蛋品為解決西點客戶因傳統蛋捲易碎、難食用的業者痛點，又開發「一口蛋捲」，使蛋捲ODM業務量大增。2006年勤億殺菌液蛋系列產品取得CAS優良農產品認證，透過引進現代化洗選設備與液蛋加工技術，古榮海不斷透過「微創意」使勤億蛋品從傳統供應轉型為麥當勞及知名烘焙連鎖店及食品大廠的核心夥伴。

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幸福牧場放牧飼養吸睛精緻食材業者

2008年勤億蛋品再斥資上億元，引進丹麥最先進的連續式殺菌設備。結合新鮮屋與袋式自動充填科技，使液蛋先進製程與歐美同步。同年並推出一顆售價18元的「葉黃素機能性蛋品」，2009年再成為台灣首家推出新鮮屋殺菌液蛋的蛋品公司，業績扶搖直上。

2010年古榮海引進了歐盟放牧飼料養法，在阿里山下買下3,000多坪土地，成立「幸福牧場」把蛋雞當作放山雞來養。雖然產蛋率相較傳統飼養方式減少一成，但是管理人力增加，又以靈芝多醣體和葉黃素為飼料，成本遠於一般蛋高出好幾倍，不過由於蛋品質好，使得許多標榜精緻食材的食品廠、餐廳、飯店都相繼採用，連鼎泰豐都放棄合作多年的供應商，採用勤億的產品。

2010年勤億確立要往蛋品科技方向發展，兼顧節能減碳與永續環保，將公司更名為「勤億蛋品科技股份有限公司」，進入全新的勤億時代。2012年勤億蛋品跨足保健生技市場，先後推出「幸福滴雞精」、「幸福雞高湯」，並和民視連續劇「風水世家」獨家合作聯合行銷，2012年營收規模已達10億元。

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表一、勤億發展大事紀

以技術專利建立同業門檻

2013年以來，勤億蛋品仍不斷的進行新技術、新設備的投資，同時在2018年至2024年勤億蛋品先後取得卵殼膜粉末之製備方法、卵磷脂之萃取方法、蛋品之洗滌系統、蛋殼蛋膜分離系統、非採用研磨製程之蛋殼粉末製備方法及其系統、液蛋產品製造流程、蛋清乳製造裝置及利用該裝置之蛋清乳製造方法共7項蛋品技術專利，2022年營收達到17.20億元，也是營運峰頂。維持2025年先後導入Egg Pasteurizer專業微波菌設備，又啟用每小時7萬顆級的全自動打蛋機。目前勤億有三座液蛋儲存糟，可儲存9,000公斤液蛋，相當於18萬顆蛋。

勤億蛋品業務除了液蛋為餐飲業首選，也涵蓋洗選蛋（如勤億葉黃素蛋）、蛋油生技（萃取卵磷脂）以及有機肥料，達成「蛋的完全利用」，這也是勤億蛋品的經營優勢。

2017年「萇記泰安」被查獲混用過期蛋製成液蛋事件，以及2018年「元山蛋品」爆發長蛆蛋事件，都讓勤億蛋品的液蛋市占率穩固。2020年政府正式實施「液蛋衛生標準」，明確規範液蛋的標示與殺菌條件，液蛋產業從此進入高度法規監督的現代化發展階段，也讓勤億的殺菌液蛋建立起同業的高門檻。

本來這是勤億蛋品再擴大液蛋市占率的大好機會，不過2023年9月勤億蛋品被媒體報導2025年3月至9月陸續買進790多萬顆巴西、土耳其進口蛋製成液蛋，使得其向來標榜「百分之百國產蛋」的誠信被質疑。雖然衛生稽核查證其進口蛋製成的液蛋均儲存冷凍，沒有流入市面，不過對勤億蛋品的聲譽也造成影響，部份大型客戶或轉向其他液蛋廠商購買，或開始培養第二供應商，使勤億蛋品的液蛋市占率出現下滑。

液蛋市占率下滑暫不影響龍頭地位

以2024年台灣家禽統計手冊的歲計，2024年台灣雞蛋產值約280億元，較2023年的338億元減少58億元，估計其中約10％-15％為液蛋使用，換算金額大約為28億元-42億元，若以2023年勤億蛋品的液蛋營收11億元估算，其市占率約為39.3％-26.2％，相較於2018年市占率高達45％ ，似乎呈現下滑趨勢，也顯示巴西進口蛋事件對勤億蛋品造成了實質影響。

截至2025年上半年，勤億蛋品的產品營收結構，仍以液蛋占60％最多，洗選蛋則提升到38％，其他產品則約占2％；其中液蛋營收占比由64.1％，下滑到59.6％，顯示市占率尚未止跌，不過洗選蛋營收占比則由34.7％上升到38％，勤億正透過洗選蛋營收增加來平衡液蛋市占率的下滑。

另一方面雖然液蛋市占率下滑，不過以蛋品龍頭大成長城在液蛋市場的占比並不高，2018年大成成立的「中一食品」，2025年營收雖有43億元，但約有6-7成是來自蛋雞飼料，再扣除洗選蛋營收，液蛋營收貢獻也很有限。市場上暫時還沒有足夠強大的對手，威脅勤億蛋品的液蛋龍頭地位。

勤億蛋品在2022年合併營收創下17.20億元後，合併營收微幅下滑至2025年的14.47億元，但2026年第一季勤億蛋品的合併營收回升到3.9億元，較2024年成長18.29％，值得關注對液蛋市占率回升的幫助。

圖二、勤億蛋品集團控股及董監關係圖

資料來源：TGPS集團觀察家

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勤億蛋品集團控股型態

集團化布局速度緩慢

勤億雖然持續投資在技術、設備，擴增產品線，相對集團化的速度緩慢。除了1990年古氏家族成立四季國食品外，直到2015年古氏家族才成立「幸福牧場有限公司」，2017年改由勤億蛋品持股，並更名為「幸福牧場股份有限公司」。2017年勤億蛋品成立100％持股的子公司蛋寶生技股份有限公司，專注於「雞與蛋」的健康應用與研發。2020年古榮海成立由他個人持股100％的「古榮海國際投資有限公司」，作為控股勤億蛋品的最重要法人（現今持股19.8％）。同年古宏麟個人則成立「豪麟投資有限公司」，現今也持有勤億蛋品7.9％。

2023年勤億蛋品成立「蛋生醫技術股份有限公司」，作為蛋品製造代工及批發之用。2024年勤億蛋品再成立子公司「龍涎香生物科技」，從事動物飼料批發及肥料製造。2025年透過古榮海國際投資成立「珍惜老齡國際殳份有限公司」，經營銀髮族的相關產品。但其中「幸福牧場」先於2023年轉賣給古榮海國際投資，隨後卻在2024年8月解散。「蛋生醫技術」則在2025年7月也跟著解散。顯示在集團化布局中，因應營運情況不斷調整投資策略和架構。

表三、勤億蛋品的股東結構2026/03

▶️延伸閱讀：還有哪些屬於「家族集團」？家族集團型態能帶來較好的營運績效嗎？透過集團個案來解析！

二代接班，長女古昕平可能性最高

就家族傳承和股權分配來看，勤億蛋品雖然股票已經公開發行，但股權仍高度集中在古榮海家族，目前在檯面整個家族持股達到74.9％。其中古榮海及其個人100％持有的古榮海國際投資共持股30.6％，加計由古榮海國際投資的珍惜老齡國際持股10.5％，古榮海個人就擁有41.1％的控股權。由古氏家族成立的四季國食品持有17.5％，古宏麟及其100％持股的豪麟投資合計共持有12.6％，古榮海的夫人劉華明也持股2.9％，古榮海長女古昕平則僅持股0.8％。古榮海和古宏麟年齡都超過70歲，但分別擔任勤億蛋品的董事長兼總經理及副董事長職務，在整個集團中仍是最有權力者，顯示第二代傳承還沒有完成。

古榮海的兒子劉禹承（從母姓）是以珍惜老齡國際的法人代表身份參與勤億蛋品經營，同時也擔任蛋寶生技監察人法人代表，但在勤億蛋品公開說明書中記載為已離職的副處長。另一個兒子古金紫則公開資料也未見持股，古金紫曾在2015年擔任幸福牧場第一任負責人，也曾是集團品牌代言人，但2017年幸福牧場負責人就變更為古榮海，目前古金紫僅保持蛋寶生技的法人董事代表。

還不到40歲的古昕平具有天津大學醫系碩士及天津醫科大學皮膚與性病學研究所的專業背景，曾擔任勤億蛋品董事長室經理，目前則是勤億蛋品的監察人，同時也是蛋寶生技的董事法人代表及總經理，在規劃勤億蛋品轉型中因應循環經濟及綠色浪潮具有舉足輕重的地位，算是第二代中地位最高的，未來接班的可能性最高。

圖四、勤億蛋品集團所屬事業體圖

資料來源：本文整理

展望 - 「客製化液蛋」與「蛋的完全利用」是新戰場

總結來看，勤億蛋品仍是液蛋龍頭，「客製化液蛋」則是其維護既有客戶及開發液蛋新客戶的利器。「五大客製化服務」包括打造專屬雞場、客製飼料成分、重量規格多樣化、雞蛋比例調整、保存條件延長這五個關鍵要素，顯示其正從「量」的競爭轉向「服務與技術深度」的競爭。另一方面勤億蛋品已做到「蛋的完全利用」，也是勤億蛋品的最重要路線。

生技則是勤億蛋品的新護城河。最明顯的差異在於蛋殼膜與蛋油的生技轉化。當大成、卜蜂還在爭奪雞蛋單價時，勤億蛋品已進入「高毛利原料」市場，這也是其對抗蛋品大廠「價格戰」的重要防禦。

勤億2024年已完成第一銀行統籌主辦的 20億元聯貸案，資金用途明確為「用以充實營運資金與擴產」，可觀察是否以「向源頭牧場整合」、「拉高液蛋技術門檻」作為戰略目標。2025年11月勤億蛋品股票公開發行，也值得觀察其是否有上市櫃的準備動作。

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2026 年鋼鐵業產業展望與風險

在地緣政治風險升高背景下，考量關稅、反傾銷稅及碳稅等事件影響，針對鋼鐵業2026年的趨勢，TEJ產業研究團隊予以負向展望，並預估2026年台灣鋼鐵業的產業風險等級將持續維持在中高風險區間，詳見下表一。

表一、鋼鐵產業展望與主要關注議題

資料來源：TEJ 產業研究團隊整理

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鋼鐵業現況概述 – 中國傾銷加劇，亞洲鋼價與台廠毛利同步承壓

2025 年對台灣鋼廠而言是充滿挑戰的一年。中國鋼鐵產業自2000年後因工業化與城鎮化快速發展致產能呈現供過於求的狀況，而其房地產市場自疫後持續低迷，內需大幅萎縮，導致大量的鋼鐵產能轉向海外尋求出海口，為了消化庫存，中國鋼廠常以低於成本的價格向亞洲市場「倒貨」。供需失衡惡化致亞洲鋼價承壓，也對台灣鋼鐵產業造成了最直接的價格破壞。

▶️延伸閱讀: 傳統產業多數深陷中國產能過剩泥淖難以因應，僅部分內需產業穩健成長_TEJ 2025年TCRI產業展望講座重點精華

圖二顯示，中國粗鋼產量自2025年正式跌破10億噸關卡，因房市疲弱連帶使整體表觀消費量亦創近年新低，僅約8.2億噸。在需求不如預期情況下，過剩的鋼鐵產能持續向亞洲市場進行傾銷倒貨，儘管面對各國祭出反傾銷稅的貿易措施，中國企業仍能策略性的透過洗產地的形式進行傾銷。

圖二、2021 ~ 2025年中國粗鋼產量及表觀消費量 (單位：百萬噸)

資料來源：中國鋼鐵工業協會、世界鋼鐵協會

觀察圖三，中國鋼材出口自2022年以來逐年顯著攀升，至2025年達近年新高的1.2億噸。進口部分，除境內房市需求下滑外，在五年計畫推行下中國的煉鋼技術提升，過去依賴日本與德國進口的精密鋼材，現在已能實現大規模國產化，這也是進口量下滑的主要原因。在供需失衡加劇下，台廠生存空間及毛利受到壓縮，迫使以中鋼為首的鋼廠亦祭出一連串反傾銷措施予以因應中國同業威脅。

圖三、2021 ~ 2025年中國鋼材進出口統計 (單位：百萬噸)

資料來源：中國鋼鐵工業協會、世界鋼鐵協會

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鋼鐵業：受關注議題影響，整體展望偏負向看待

綜合評估表一之議題對產業的影響，TEJ產業研究團隊對2026年鋼鐵產業展望予以負向看待，本文將逐一論述並分析各議題對鋼鐵產業的影響。

新增關注議題、建築土方問題致興建工程延遲，拖慢鋼筋出貨

條鋼市場部分，自2025年高雄美濃大峽谷案爆發後，市府加強查緝廢土棄置亂象，於2026年度開始推行「營建剩餘土石方全流向管理」新制正式上路，要求所有土方必須透過 GPS 監控與電子聯單，導致合規去化地點不足。此外，據報載政府先行暫停民間工地出土作業，僅開放公共工程如社會住宅與道路挖掘的土方優先處理，民間土方無處可去的狀況下，導致棄土處理費用飆漲三倍，自每立方公尺約250至300元，暴漲至900元至1,200元，土方去化問題引發營建供應鏈受到干擾，致鋼筋廠出貨量下滑。

據鋼廠受訪表示，各鋼筋廠普遍面臨下游鋼筋晚買、少買等拉貨問題，市場出貨量明顯下滑，鋼筋需求出現遞延，出貨節奏受土方影響大亂將使產線利用率下滑，固定成本無法獲得回收將侵蝕企業毛利，部分鋼筋廠恐為了維持營運現金流進行降價搶單，故予以負向觀察。

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繼續關注議題1、產能過剩問題持續，台廠申請反傾銷調查成效恐有限

在中國洩洪式傾銷下，供需失衡惡化致亞洲鋼價承壓，也對台灣鋼鐵產業造成了最直接的價格破壞，惡性削價競爭迫使越南、印度、韓國甚至土耳其都相繼對中國課徵鋼鐵反傾銷稅。為避免中國外溢的廉價鋼材轉入台灣市場，以中鋼為首的國內鋼廠近年亦陸續針對特定品項申請反傾銷調查以維護國內市場及產業。

其中對於中國熱軋鋼品課徵 16.10% ~ 20.15% 的反傾銷稅被視為效果較佳的貿易壁壘保護策略，經檢視中鋼2026年3月熱軋鋼品盤價約新台幣24,940元/噸，與採購中國鋼廠寶鋼熱軋鋼品成本約新台幣18,889元/噸，價差約新台幣6,551元/噸，若無反傾銷稅，兩者價差將可高達近9,000元/噸。對中鋼及中龍等上游廠而言可及時穩住市佔率，對下游鋼廠而言，雖然進口料仍具備價格優勢，但這已足以讓部分「對品質與交期敏感」的下游廠商回流採購中鋼產品。但反傾銷調查終究是應急措施，因產品涵蓋範圍有限，對於想保住國內鋼廠營業額及銷量的效果恐怕有限。

表四、台廠申請反傾銷調查表

表五、熱軋鋼品報價比較

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繼續關注議題2、銷美鋼品仍面臨高額關稅

自 2025 年 6 月起，美國宣布實施232條款關稅，將鋼鐵及鋁材等鋼鋁相關衍生商品共407項的關稅稅率提高至 50%，亦即自台灣本地出口至美國市場，皆須承擔50%關稅；高關稅及美國客戶改為在地採購對本就毛利有限的鋼鐵產品嚴重壓縮出口利潤，對此，國內鋼鐵業也祭出相應措施，鋼廠如中鋼、中鴻等透過調整外銷地區或提升內銷比重以減緩衝擊，但仍終究無法避免銷美品項將面臨高額關稅成本的事實。

▶️延伸閱讀: 台面板產業轉型進度檢視，關稅影響有限、232條款風險待觀察

若要完全避開高關稅的窘境，唯一作法就是如大成鋼直接在美擴廠，設有產線支應當地市場以規避高額關稅，但須面對的即是高額的成本。此外，部分中小型螺絲、扣件廠因規模或下游銷貨出海口有限，主要出貨地區仍被集中在美洲地區，恐難以因應政策彈性調度產線，故短期恐難以應對衝擊。

至2026年2月中旬，美國最高法院裁定總統川普無權援引1977年的《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）來徵收關稅，雖將過往執行的對等關稅在法律層面上無效化，但隨即引來川普團隊反制，啟動《1974年貿易法》第122條（Section 122）並強化Section 301 與 Section 232 調查以強化法律上的關稅壁壘。對鋼鐵業而言，雖截至2026年2月中旬台美雙方已對台美對等貿易協定（ART）框架取得共識並簽署合作備忘錄，但對於鋼鐵業的影響僅航太產業的部分鋼鋁品項有獲得豁免，絕大部分鋼鐵產品依然受到232條款50%關稅衝擊。

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繼續關注議題3、歐盟CBAM啟動徵收，營運成本增加

時序進入2026年，歐盟碳邊境調整機制（CBAM）結束為期兩年的「過渡期」，進入須負擔實質財務成本的「正式實施期」（Definitive Period）。自2026年度起，台灣出口至歐盟的鋼鐵產品將正式產生「碳成本」，歐盟CBAM要求管制品項進口時，須由進口商依實際排碳量購買等額憑證。若產品已在原產國完成碳定價支付，可提供相關證明，依此申請扣抵CBAM憑證費用。

對此環境部已與歐盟針對「碳含量計算方式」與「查驗機構認定」進行細部協商，最快將於2026年6月取得具體結果。據了解，歐盟對水泥、肥料等產業要求計算電力間接排放範疇，但鋼鐵業目前僅計算直接排放範疇，依據台灣現行碳費制度，鋼鐵業申報額度已包含燃料與電力排放，如何協商抵扣標準將會是未來談判重點。對內部分，為防堵企業碳洩漏並充實政府碳費收益，環境部規畫「台版 CBAM」制度因應歐盟CBAM。2026年首先針對部分水泥產品規劃「試申報」，鋼鐵業因產品品項規格繁雜，目標於 2026年上半年確認納管清單。此外，若高碳洩漏風險產業等企業提出自主減量計畫並通過審查後，除享有碳費優惠費率，還可適用高碳洩漏風險折扣約2折。

▶️延伸閱讀: 碳費即將開徵，對企業獲利會如何影響？能否加速碳排大戶的減量成效？

在歐盟CBAM已進入正式核課碳費的階段下，此方案雖係鼓勵國內企業進行自主減量並申報碳排，然不可忽視對於鋼鐵業的成本衝擊，以現行歐盟的免費配額抵扣方案，2026年仍有97.5%的免費配額，預期逐步調降到2034年才會完全取消，可預期未來數年在碳費成本疊加下將更考驗國內鋼鐵業的獲利能力。

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TEJ 產經事件資料庫，收錄包含各大產業新聞事件及其轉載之研調機構產銷資料、政府機構公開資訊…等相關產業資訊。針對市場上產業及總體經濟相關之事件彙總整理，可用於觀察近期產業發展近況。不僅有效蒐集並分類了各類影響產業的重大事件，還將這些事件與關鍵字詞進行精確標註，讓使用者能輕鬆掌握與自身業務相關的事件動態，進而迅速作出營運判斷。

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以風險調整動能（VAM）建構台股成分股之動態因子策略研究

在許多動能策略投資人的經驗中，都會遇到類似情境，依照過去報酬率排序買進強勢股，回測表現亮眼，但實際操作卻常出現追高波動後回檔的結果。例如，一檔股票短期上漲 30%，卻因劇烈波動而快速回吐；相對地，另一檔僅上漲 10%，但走勢穩定且延續性更高。傳統動能策略往往偏好前者，卻忽略了風險差異，導致績效不穩定甚至回撤放大。

在這樣的背景下，2025 年 Tom Burdorf 在《Learning to Rank : Enhancing Momentum Strategies Across Asset Classes》指出，單純依賴報酬排序容易高估高波動資產，因此需要同時納入風險的衡量方式。由此延伸出的波動率調整截面動能（VAM），將報酬標準化為風險調整後的強度，使比較標準從「誰漲最多?」轉變為「誰在承擔較低風險下仍能持續創造報酬?」。

本文以 VAM 策略作為研究研究主體， 使用 TQuant Lab 對台股大型權值股進行每月選股。 建立台灣中型 100 指數成分股持股集合，並在成交量前100名中，挑選 VAM 排行前 10 名執行等權重持有，最後回測該策略於 2020-2024 期間能否持續創造報酬。

本研究採用專為台股開發的 TQuant Lab 回測系統，透過與 TEJ API 深度整合，大幅提升因子運算與數據整併效率。

從高品質資訊開啟量化之路

• TQuant PIT 資料集：提供 Point-in-Time 資料，精確紀錄數據發布的原貌，有效排除「前瞻偏差 (Look-ahead Bias)」，確保回測結果具備高度實戰參考價值。 
• TejToolAPI 資料整併：支援跨頻率數據轉換，能一鍵整併季、月、日等不同頻率的資料（如財報與日股價），簡化進出場訊號的建構流程。 
• 專業分析模組：內建 Zipline 回測引擎與 Pyfolio 績效模組，並支援 Alphalens 進行因子健檢，在回測前即可先行驗證因子的預測力與穩定性。 TQuant Lab 回測系統提供標準化且具高度重現性的實驗平台，助您精確模擬真實交易邏輯。

VAM 台股量化策略

VAM 選股策略與條件

本策略以近 21 個交易日累積報酬衡量短期價格動能，並以同期日報酬標準差進行標準化，建構波動率調整後動能指標（VAM）。此設計旨在區分穩健趨勢與高波動雜訊，使因子更偏向反映具持續性的價格延續效果，而非短期劇烈波動所造成的假性動能。

在選股架構上，以台灣中型 100 指數作為投資母體，並加入成交金額作為流動性篩選條件，以確保投資標的具備足夠市場深度與流動性。組合構建方面，每日更新 VAM 排名，自合格股票中選取前 10 名標的，並採等權配置，以降低個股特定風險並強化因子曝險一致性。

再平衡機制採每月執行，以維持因子曝險穩定並降低過度交易，使組合持續反映橫截面動能結構的變化。在風險控管上，本策略引入兩項動態縮放機制：當前十大標的與全市場平均 VAM 差距收斂時，代表因子辨識度下降，策略降低曝險；當組合報酬與市場指數報酬相關性過高時，則降低部位，以避免策略過度暴露於系統性風險並失去 Alpha 來源。

資料來源與期間設定

• 資料來源：TEJ 投資用資料庫
• 樣本範圍：台灣中型股100指數成分股，另納入台灣加權指數作為 Benchmark。
• 回測期間：2019年12月30日至2024年12月31日
• 再平衡頻率：每月月初調倉
• 績效指標：台灣加權報酬指數（IR0001）。
• 部位配置方式：Top 10 等權重配置，單檔基準權重 10%。
• 初始資金：100 萬元
• 交易成本：買入 0.1425% 手續費；賣出 0.1425% 手續費 + 0.3% 證券交易稅；最低交易成本 20 元。
• 滑價成本：單筆訂單之成交上限為該時段市場總成交量之 2.5%;價格衝擊係數設定為0.05。
• 槓桿限制：無限制

VAM 策略在台股的回測結果

本次回測共涵蓋 1,218 個交易日。根據最終績效統計，VAM 策略在樣本期間表現優於台灣加權指數，且累計報酬與年化報酬皆具優勢，夏普值的1.40也超越大盤。但伴隨的是波動與最大回撤也同步高於 Benchmark，代表超額報酬一部分是來自承擔較高風險後所換得的 Alpha。

圖 1 : 年度報酬圖 (Annual Returns)

從年度表現觀察，策略在 2021 年取得 133.22% 的年度報酬，顯示在風險偏好與趨勢延續明顯的市場環境下，VAM 排名對強勢股辨識能力相當突出。2022 年市場風格反轉時，策略下跌 22.80%，雖仍優於部分高動能策略常見的崩跌幅度，但最大回撤最深落在 2022-10-26，代表該策略在空頭期間仍有顯著淨值壓縮。2023 年策略反彈 96.21%，再度大幅優於大盤的 31.48%；但到 2024 年，策略報酬回落至 24.17%，反而落後大盤的 31.73%，這是因為2024 年大盤的亮眼表現主要靠少數龍頭股撐起，而 VAM 策略的優勢在於捕捉多元的強勢標的，在這種資金極度集中的行情下，策略優勢相對較難發揮。

圖 2：策略累計報酬率圖（Equity Curve）

圖 3：最大回撤圖（Drawdown）與月度報酬分布

VAM 策略之績效總結與模型優化建議

回測結果判讀

回測結果顯示，VAM 策略所建構的投資組合在 Beta 約為 0.95 的情況下，仍可創造約 25.81% 的 Alpha，顯示其超額報酬主要來自選股能力，而非槓桿操作。該策略透過每月風險調整動能機制，在市場風險偏好升溫、資金積極追逐強勢標的之際，得以精準捕捉價格延續的動能特性，展現穩定創造 Alpha 的能力。

若把績效分成幾個階段看，2021 年以及 2023 年是策略最有利的階段。這些期間共同特徵是市場趨勢明確、強勢股具延續性，而且橫截面上強弱的差距夠大，因子排序因此能發揮效果。相較之下，2022 年與 2024 年的績效則相對承壓，不過兩者的壓力來源並不完全相同。2022 年受限於整體風險偏好萎縮，多頭動能策略普遍承壓；而 2024 年則是面臨市場報酬集中在少數權值股，漲勢主要由少數 Mega-cap 權值股驅動，在持股採前 10 檔等權重配置下，投組雖不缺席大盤行情，但無法像市值加權指數那樣充分吃到權值股集中上漲的紅利。

策略侷限性與潛在風險

第一，策略為 Long-only 且接近滿倉，因此只要市場進入系統性風險事件，回撤便不容易控制。最大回撤達 -34.55% 已說明，單靠風險調整後的動能排序，不足以取代獨立的總體風控機制。第二，投資集合涵蓋 TWN100，雖然大幅降低流動性與成交衝擊問題，但也使策略更容易暴露在大型股集中度與產業權重偏移之下；當市場呈現少數龍頭股獨強時，等權持有前 10 檔未必比市值加權更有利。第三，策略使用的是單一 21 日視窗，因此對動能反轉、事件驅動或更長週期趨勢的適應性有限，若市場風格切換頻率升高，訊號穩定度可能下降。

可行的量化優化方向

第一個優化方向，是把目前的單一 VAM 因子擴充為多指標風險調整動能，例如同時計算 1 個月、3 個月、6 個月的風險調整後報酬 ，再做加權或排序整合。這樣做可降低單一指標對短期噪音過度敏感的問題，也更接近原始論文中多特徵輸入的精神。

第二，可以加入市場狀態分類，例如用加權指數是否站上長天期均線、橫截面平均波動率分位數，或台股成交值熱度來決定總曝險。這會比單看策略和市場的短期報酬相關性，更直接反映 risk-on / risk-off 環境。第三，若希望維持投資組合流動性優勢，又減少等權組合對個股事件的敏感度，可考慮把持股檔數從 10 檔提高到 15 至 20 檔，或改為依 VAM 分數做溫和權重傾斜，而不是完全等權重。

最後，建議針對策略進行兩項穩健性評估：一是進行敏感度分析，測試在不同持股檔數與不同市場週期下，策略表現是否依然穩定，以排除過度擬合歷史數據的疑慮；最後則是與「原始動能策略」進行直面比較（Head-to-Head），藉此釐清超額報酬的來源，究竟是源於動能因子本身的慣性，還是來自「波動率標準化」所帶來的風險調整貢獻。

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本文內容僅供研究與學術探討之用，不構成任何投資建議。 

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2026年塑化業產業展望與風險

塑化業供應鏈依照其產製過程大致可拆分為上游的原油煉製及中下游的塑膠製造兩大部分，因主要關注議題略有差異，故本文將2026年度塑化業展望拆分為上游－原油煉製及中下游－塑膠製造進行討論並逐一分析。

塑化業上游的原油煉製部分，考量自川普上任後地緣政治風險升高，在中東產油國政策反覆、美伊衝突及烏俄戰爭等事件影響，原油行情波動雖加劇，但整體而言在原油供需格局呈現供過於求且國內原油煉製公司家數少、成本有望有效轉嫁的情況下，針對塑化業上游－原油煉製產業2026年的趨勢展望，TEJ產業研究團隊予以持平看待，並預估2026年台灣塑化業上游的產業風險等級將持續維持在中風險區間，詳見下表一。

表一、塑化產業－上游原油煉製展望與主要關注議題

資料來源：TEJ 產業研究團隊整理

塑化業中下游的塑膠製造部分，隨著中國同業產能持續擴張，中下游塑膠製造業產能供過於求格局仍不變，但仍有部分地緣政治事件發生加劇塑化行情波動。此外，在考量終端拉貨動能較疲弱、產品利潤微薄及中下游廠商家數多競爭較激烈等因素下，針對塑化業中下游－塑膠製造業2026年的趨勢，TEJ產業研究團隊予以負向展望，並預估2026年台灣塑化業中下游的產業風險等級將持續維持在中高風險區間，詳見下表二。

表二、塑化產業-中下游塑膠製造展望與主要關注議題

資料來源：TEJ產業研究團隊整理

▶️延伸閱讀: 塑化業的多重困境Part 1｜原油價格震盪、美國關稅與能源政策，中國擴產壓力齊襲

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塑化業現況概述 – 原油波動、中國擴產與供需失衡加劇

回顧2025年，受川普就任後美國能源政策轉變、AI建置開發推動能源需求等因素影響，各大機構普遍將石油需求達頂峰時間延後，並相應提高峰值預期，過往機構以2030年為峰值的預期共識被逐一修正，如國際能源總署(IEA)於2026年1月發布《世界能源展望》石油和天然氣的需求可能會持續增長至 2050 年才達到最高峰，預示了以現有的科技發展下石油需求的長期必要性。

然而，現今的塑化業依然面臨產能供過於求的困境，近年來受國際原油價格的劇烈波動、地緣政治風險升高、全球經濟景氣放緩，以及中國大陸石化產能持續擴張等。這些挑戰使市場供需失衡情況持續惡化，中下游產品與原油價差顯著收窄，加上購料與存貨損失的增加，嚴重侵蝕了產業的獲利能力，展望2026年度雖短期內縱有些許利多，卻也難以翻轉目前的產業困境。

▶️延伸閱讀: 從能源轉型到強化電網韌性，電線電纜業迎來長線榮景

塑化業上游：原油煉製 – 受地緣政治干擾，但整體展望仍偏持平

綜合評估表一之議題對產業的影響，2026年塑化業上游—原油煉製之產業展望予以持平看待，本文將逐一論述並分析各議題其對原油煉製產業的影響。

新增關注議題、美伊衝突爆發，原油供給恐受阻，但影響有限

美國、以色列及伊朗的矛盾與衝突在近年已趨近白熱化並浮上檯面。自2024年的「哈瑪斯真主黨」衝突及2025年6月以色列發動的「奮起雄獅」（Rising Lion）突擊行動等事件反應出中東地區日益激化的緊張局勢。

時序至2026年2月27日，美伊於日內瓦的第三輪核談判破局，雙方對於持有核子武器立場分歧嚴重，美伊戰爭風險急速升高衝突一觸即發。台灣時間2月28日下午，以色列先發制人以行動代號「咆哮雄獅」向伊朗首都與伊斯法罕等多地核設施及政權中心發動空襲，美國隨即宣布對伊朗宣戰，並強調伊朗絕不可擁有核武，以宣示其對伊朗擁有核武「零容忍」的決心，故此次軍事行動規模更勝以往，旨在確保其無法擁有核子武器。

此次突襲及斬首行動執行迅速，造成伊朗最高政治領袖哈米尼、國防部長等多位高層死亡，雖伊朗也以發射彈道飛彈回擊中東地區其他國家領土，然因大多遭攔截而收效甚微。因最高軍事領袖哈米尼已於衝突爆發內24小時內遭迅速「斬首」，多項核心軍事設施與部分武裝力量均受重創，故TEJ產業研究團隊認為衝突將有望快速落幕，伊朗政權將迎來快速更迭，而市場最為關注的荷姆茲海峽的原油供應危機或可快速解除。衝突爆發當下，船商及物流商已收到來自「伊朗海軍」的無線電廣播將禁止荷姆茲海峽運行，故多數船隻已經自主性迴避該運行海域。此外，若以伊朗本身的原油日均產量約 330 萬桶推估，其產量僅占全球日均供給量的 3%，明顯低於美國(約 1,300~1,400 萬桶/日)與沙烏地阿拉伯(約 900~1,000 萬桶/日)。

綜合上述判斷，本次衝突雖可能造成短期油價上漲，但在評估伊朗自身產量對於全球供給影響有限，及荷姆茲海峽將不致陷入長期封鎖的情況，即便伊朗出現短期供應或出口受阻，市場仍可透過其他產油國增產(如美國、沙烏地阿拉伯、阿聯等皆具足夠的閒置產能)與戰略庫存釋放吸收衝擊，故對於原油供給影響有限。此外，台灣原油煉製產業透過分散供應的配置下，將中東地區供給比重逐年下降，故可望降低供應鏈帶來的衝擊。

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繼續關注議題1、產油國政策反覆，原油呈現供過於求格局

自2022年末以來，OPEC+已實施了多輪自願減產政策，以支持油價和穩定市場，然而油價並不如OPEC+原先預期般獲得支撐，主因為非OPEC+產油國的供給成長進一步加劇原油供過於求情況而擴大跌勢，最主要的原因之一就是美國頁岩油氣因技術升級產量增加，侵蝕到OPEC+組織原油市場的市占率及影響力，迫使組織策略也隨之轉彎，從單純的「價格最大化」轉向在一定價格區間內追求「營收最大化」。2025年度OPEC+一改過往的減產策略，於4月起增產 13.8 萬桶/日，並持續於5-12月陸續增產 13 ~ 54.7 萬桶/日不等。這種策略轉變表明OPEC+正在適應其在市場中影響力被稀釋的新常態，可能導致OPEC+成員國在未來更傾向於競爭市場份額而非嚴格限制供應，從而為市場帶來更多供給量，並可能造成油價在2025-2026年出現「市場重置」。

雖OPEC+已於2025年11月底的線上會議中表示，將維持月初制定的石油維穩策略，以季節性因素調控為由，於2026年度前三個月暫停增產，但整體而言據 EIA 預估，全球原油日均產量於2025年約為 1.06 億桶，2026 年將增加 140 萬桶至 1.07 億桶。其中，在非OPEC+國家中，預估美國將年增 21 萬桶、南美洲合計將年增 58 萬桶，對比IEA與OPEC+預估的全球日均需求量僅 1.04 ~ 1.05 億桶，明確反映出2026年原油供給仍存在過剩壓力，因此可合理預期油價將維持低檔震盪走勢。

原油價格維持低檔雖可使原油煉製產業享有較低的煉油成本，然需注意的是原油供給過剩亦反映出終端需求不如預期的問題，下游塑化產品拉貨動能下滑恐使上游原油煉製產業的開工率及獲利表現承壓，TEJ產業研究團隊預期原油供過於求的格局在產油國改變供給策略搶奪市佔率狀況下短期內將難以改變，後續發展仍有待觀察。

繼續關注議題2、烏俄戰爭進入尾聲，中印低價原油優勢恐不再

自2022年烏俄戰爭爆發後歐美國等西方國家隨即對俄羅斯祭出各項經濟制裁，包括凍結外匯儲備、凍結俄國央行約 3,000 億美元海外資產、剔除俄羅斯銀行SWIFT系統及禁止向俄羅斯出口高端晶片、航空零件、深海鑽探設備及精密機床，甚至包含部分民用高科技產品，以切斷其國防工業鏈等。為精準削減俄羅斯的戰爭經費，也實施了能源制裁，如規定原油價格上限(Price Cap)，強制要求上限須低於市場均價的 15%，G7與歐盟已於2026年2月啟動動態價格上限機制，目前的烏拉爾(Urals)原油出口上限被設定約 44 美元/桶。此外也限制歐美國家禁止進口俄羅斯原油及天然氣，透過制裁俄羅斯國營石油公司Rosneft及天然氣公司Gazprom等以限制其現金流。俄羅斯也祭出一連串反制措施，包含建立「影子船隊」與非法轉運體系，藉由使用舊油輪及非西方國家保險及國產保險等，在公海上進行「船對船」轉運，以規避G7等國家監控；亦透過調整能源出口策略，轉向中國及印度擴大原油及天然氣出口，原油以低於國際行情約 2 ~ 3 成的價格為誘因進行外銷，致使中國及印度煉油廠獲得較低的原油成本，擴大其煉油利差。

但隨著烏俄戰爭爆發以來滿4年的時間，戰爭已步入尾聲，TEJ產業研究團隊預估若宣布停戰，中國、印度向俄羅斯進口的「低價原油優勢」恐將不再，由於俄羅斯出口路徑單一(只能賣給亞洲)，中印買家因此擁有極強的議價權。一旦戰爭結束，俄羅斯籌措戰爭資金的動機消失，烏拉爾原油價格上限制裁遭取消，中印等國或將重新尋找原油供應源，除帶動國際原油價格有望上漲外，易促使原油供需格局重整。對此，美國已對印度拋出橄欖枝，據2月20日美國總統特朗普宣布與印度達成臨時貿易協議，已協議將進口俄油量作為確定印度對美出口關稅的標準之一。因此美國特使塞爾吉奧·戈爾(Sergio Gor)表示，美國能源部正與印度能源部進行討論購買委內瑞拉石油取代俄羅斯原油的可能性。但對於中國而言恐怕面臨原油進料遭鎖喉的可能，過往主要原油進口高度仰賴委內瑞拉、伊朗及俄羅斯，在遭遇美國對委內瑞拉、伊朗接連出兵後對兩國石油出口渠道施壓情況下，未來若俄羅斯低價原油遭口也遭到限制，中國恐難以再取得低價原油優勢。

對於台灣煉油產業而言，中印兩國失去低價原油優勢為一大利多，將有望改善亞洲市場原油煉製產能供過於求窘境，減輕國內成品油外銷的壓力，故TEJ產業研究團隊對此予以正向看待。

塑化業中下游：塑膠製造 – 供過於求，2026 年展望仍偏負向

綜合評估表二之議題對產業的影響，對2026年塑化業中下游—塑膠製造之產業展望予以負向看待，本文將逐一論述並分析各議題其對塑膠製造產業的影響。

新增關注議題、美國限制乙烷出口，恐致中國部分乙烯廠擴產速度減緩

在 2025 至 2026 年的美中政治角力中，塑化原料也成為戰略武器。2025年5月底，美國政府以中方限制稀土出口為由，限制兩大乙烷出口商 Enterprise Products Partners 和 Energy Transfer 對中出口，對中國塑化業造成原料供給斷鏈風險。據估計，中國乙烯裂解廠約有 13% 產能採用乙烷作為原料，且最大進口來源為美國，若美國持續限制出口，將使部分中國裂解廠被迫停產或轉用成本更高的石油腦進料，預期將影響中國乙烷裂解廠稼動率。所幸在7月初中方以放寬稀土產品出口監管為籌碼，美國隨即撤銷對中出口管制並恢復相關許可，方才解除一連串危機。

現今主要的乙烯產製分為「乙烷裂解」及「石油腦裂解」，而乙烷裂解（Ethane Cracking）則是目前成本最低、效率最高的乙烯產製方法。主要是因其裂解過程短、分離步驟少且單位產出效率高，單位能耗也較石油腦裂解降低約 30% ~ 40%。此外在建置成本部分，乙烷裂解不需要複雜的芳烴抽取或重油處理裝置，在同規模下，相較於石油腦裂解法建設成本約低 15% ~ 20%。時序至2026年，雖然目前處於「暫時停火期」，但乙烷供應已被中國政府定性為「高風險能源安全指標」，在「十五五」進行分散原料供應風險的布局，如與中東國家合作開發液化天然氣(LNG)副產品中的乙烷回收、加速升級天然氣管道的乙烷回收技術等，努力降低對乙烷進口的依賴。美國部分，則是將乙烷作為戰略性談判籌碼，用以牽制中國管制稀土出口的政策。TEJ產業研究團隊預期，以上措施技術層面均尚未成熟，短期內中國仍無法擺脫乙烷供應對美的依賴性，對台廠而言，在目前美中政治角力背景持續下，若中國受美國牽制限制乙烷出口，短期將有望減緩中國塑化產能擴張速度，台廠可望在供給過剩的營運困境中獲得一絲喘息空間。

繼續關注議題1、中國持續擴張塑化產能，產能供過於求恐加劇

近年隨世界各國陸續建置輕油裂解廠、乙烷裂解廠等塑化新廠，致整體塑化原料供給持續擴張，其中又以中國最為迅速。中國以國家之力對塑化產能大舉擴增，大規模的投產雖提高了塑化產品的國產化及自給率，但在疫後中國景氣疲弱、房地產持續不振及終端需求不如預期下外溢的產能無處可去，故往亞洲市場進行倒貨。恰逢近年各國貿易保護主義興起、關稅戰削弱全球終端需求，供需此消彼長間致塑化產品產能過剩的狀況持續惡化。以大宗塑化原料乙烯為例，據Bloomberg估計，2025年全球乙烯需求 1.88 億噸，供給 2.35 億噸，開工率約 80%，預估2026年全球乙烯需求成長至 1.95 億噸，供給成長至 2.45 億噸，其中中國在煉化一體化政策、乙烷裂解計畫下，乙烯產能迅速擴張，預估致2026年將提升至 7,000 萬噸，佔全球供給量達 3 成，且可預期未來擴產速度將持續加速；隨著供需擴張差距逐年擴大，可預期未來供過於求的結構性問題仍難以反轉。

中國政府也對於塑化業產能過剩問題越發重視。2026年，中國塑化產業正處於「十四五」收官與「十五五」計畫開局的關鍵節點。過去20年塑化業的非理性擴張導致乙烯、丙烯等基礎原料產能嚴重過剩，對此中國政府自2025年下半年起轉移塑化業政策重心，從「進口替代」轉向「反內捲政策」。據 2025 年 9 月發布的《石化化工行業穩增長工作方案 (2025 ~ 2026年) 》，中國政府針對初級塑化原料訂立了產能「天花板」，即限制煉油產能，將全國原油一次加工能力限制在10 億噸/年以內，避免大幅度擴產。此外也淘汰開工超過20年、效能低於標準的裝置等老舊產能(估計佔總產能約 20 ~ 40%)，也對新增乙烯、對二甲苯（PX）的產能置換要求大幅提升。雖然祭出反內捲政策看似立意良善，但研究員認為此政策恐「治標不治本」。主要原因在於塑化擴產的產業特性，雖然透過汰除老舊產能關掉了舊有的小型產線，但升級後新開的一座大廠就是數百萬產能。故總產能並未顯著下降，只是產能結構變得更強大、成本更低，更加難以反轉。此外，即使中央政府下令反內捲，但地方政府不一定能有效執行，地方政府與地區塑化廠常為績效與利益共生團體，地方政府也透過財政補貼策略為當地虧損數年的塑化廠「續命」，導致產能退出過程極其緩慢。因此即使推行反內捲政策，TEJ產業研究團隊認為目前配套措施方案仍略顯粗糙，即使短期有效但仍無法扭轉供需失衡加劇的局面，後續或可觀察在2026年3月中國兩會是否能提出更細部的反內捲政策執行細則。

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繼續關注議題2、原油供需過剩，中下游塑化廠原料成本有望降低

前段觀點已敘述現今原油受產油國政策轉向、非OPEC+持續擴產等因素影響致原油產能呈現供過於求的情況，因主要塑化製品主要初級原料石油腦成本與原油價格高度連動，故當油價下行將連帶使石油腦成本下滑。此外，近年由於「降油增化」(Oil-to-Chemicals, OTC)趨勢興起，煉製技術升級下煉油廠不再最大化成品油產量，而是改為生產更多的石油腦、丙烷(LPG)與芳烴類等高值化產品，致塑化原料的供應增長速度甚至超過了原油產量的增速，造成在油價下跌的情況下塑化原料成本恐被二次壓縮。此外，原料成本下滑，中下游塑化廠未必能交出亮眼的獲利表現，主因如前段所述，中國塑化產能的大舉擴張，加上終端需求不振使下游塑膠成品的市場價格下跌速度快於原料原油的跌速，且油價持續下行的過程中，擁有大量原料與庫存的塑化廠會面臨嚴重的存貨跌價損失。綜上所述，故TEJ產業研究團隊認為原油因供過於求報價下跌雖對中下游塑化製造業短期而言具成本下降優勢，但長期而言在整體下游製品面臨供給過剩的削價競爭下，對於中下游塑化廠營運亦難以受惠。

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