財報重編 對績效影響有多少

財報、因子、報酬、投資組合
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前言

量化投資通常運用歷史資料回測分析,進一步檢驗投資策略的可行性。分析時使用的資料是否與當下投資人做決策分析時的資訊是一致的,便攸關重要。若使用重編後的財報資料來做回測分析,會讓投資人無法正確還原當時市場的真實情境,從而產生事後看事前的偏誤推論,降低回測結果的可信度。

以2015年的樂陞案為例,金管會針對其無形資產的價值認定方法有誤而要求重編財報。而其重編後的無形資產相較重編前足足少了約56%,是造成淨利多增加虧損23.15億元的主要原因之一。如果我們拿重編後的樂陞財報去做回測,這並非當時投資時點可取得的資訊,造成以未來視角進行分析的偏誤。因為財報重編後,樂陞屬於高度財務風險公司,而非重編前所呈現財務相對健康的公司。

因此,為了解財報重編前跟重編後的差異所造成的影響,尤其對量化投資策略回測的研究結果所造成的差異,我們以因子投資的投資績效,在使用重編前財報資料與重編後財報資料產生的差異來進行檢驗。

TEJ投資用資料庫,以Point in time 概念,還原事件發生前的當下時間點可以取得的資訊,是為量化投資的策略開發中重要的資料。本文我們利用TEJ投資用資料庫的重編前財報(Point in time概念,下稱PIT資料) 與重編後(TEJ IFRS Finance) 兩種財報資料,做因子投資的回測績效來比較結果。

選用的因子包含:

  • 市場面因子-樂透型需求/偏態係數/非流動因子/下檔beta/特質波動度
  • 會計面因子-包含獲利/成長/安全等三個方面

以下將「使用PIT資料投資的報酬率」大於「使用重編財報資料投資的報酬率」的事件,簡稱為「PIT優勝」。

財報重編: 實證結果

報酬檢驗 

為了檢驗使用PIT資料投資是否真的會造成報酬較高,我們將所有因子策略分組並進行回測。將表現由好到差分為十組 ─ 第一組為因子表現最佳top 10%的公司。由於投資肯定是選取因子表現最好的公司,因此我們僅檢視表現最好的top 10%公司作為投組去檢視效果。

由圖一可以很明顯地看到,表現最好的top 10%公司中,PIT優勝的比例高達三分之二,而超額報酬(alpha)的比例更是超過七成。代表確實使用PIT資料回測表現最佳的top 10%公司的報酬,明顯高於使用重編的財務資料。若是投資人量化分析時使用了重編的財務資料進行回測,就犯了使用未來資料來統計分析的錯,錯誤地建構投資組合。

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圖一、PIT優勝的比例 ─ 以表現最佳的前10%公司作為投組
  • 因子效果

在前述各種市場與會計因子策略中,PIT優勝的占比超過70%,大致上可以總結為以下幾個特性:低波動、低投機性、低下端風險。這表示若是公司有主觀意圖操控財務報表,他們傾向將自己包裝成波動度較低、投機性較低、尾端風險及極端風險較低的高安全性、高品質公司。這也符合先前作的假設,PIT資料會使市場給予公司較高的評價,使投組短期績效較佳。雖不符合公司的本質,卻是用投資時點當下可取得的正確資料進行回測的結果,避免了因使用錯誤時點資料選股所造成的偏誤。

  • 持有時間差異

隨著時間的推移,正確的資訊會逐漸顯露。因此,我們從原本的持有時間三個月改成持有一年來觀察看看持有時間是否影響前面的結果。

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圖二、PIT優勝的比例 ─ 持有不同時間之比較

由圖二可以看出,持有一年的PIT優勝比例與持有一季相比,從0.595降到0.417。而分組後表現最佳的top 10%公司其持有一年的超額報酬表現(TOP10%_alpha)更是遠低於持有一季,PIT優勝比例由0.726大幅降為0.488。這個實證結果很符合對PIT資料的直覺,原先我們做因子投資的假設是每季換一次標的、一次持有三個月。隨著之後正確的財報資訊逐漸揭露,過度評價只會是短期的效果,在此之後市場會逐漸修正這些公司評價,因此將持有時間拉長到一年的話PIT資料建構的投組表現會低於重編的財報資料。

接下來我們觀察前述因子效果所篩選出來的具有低波動、低投機性、低下端風險特色的有效因子,將持有時間延長至一年後,幾乎所有有效因子的PIT優勝占比都大幅降低至70%以下,此因子效果的檢驗也再次驗證,PIT資料較佳的投資績效會隨著持有時間的延長而消失。

結論

研究結果顯示:若投資人誤用更新後的資訊進行分析,會使回測所得之報酬有偏差。財報認列錯誤 (例如: 錯誤的認列收入及成本等美化財務報表) 使部分公司在當時被市場錯誤認知,導致過度評價(overpricing)。然而當認列錯誤被顯露,股價會被市場大幅修正(correction)。

  • 財報重編前的資訊來回測:在當時會納入這些公司進入投資組合是因這些公司評價良好,投資人短期內有較優的投組績效。而在長期因其本質會顯露,這些公司股價會大幅修正導致投組績效反轉。
  • 以財報重編後的資訊來回測:在當時不會納入這些公司進入投資組合,所以投資人短期內未必有較優的投組績效,而在長期反而有穩定的投資績效。

透過因子投資的方式去檢視PIT資料以及重編財報資料的回測結果。結果顯示,使用PIT資料進行短期(三個月)因子投資確實會有較佳的績效。然而只要改為長期持有(一年),報酬表現就會大幅下降,低於用重編財報的報酬。對投資人來說,資料時間點差異造成的偏誤不容小覷。

Point in time概念不限於財報資料庫,投資市場關注的股利發布與修正,或股本異動公告同樣是具有Point in time概念。使用決策當下時點的資料進行回測,可反映當時股價的變動,更能精準找出有效的投資策略。

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