TCRI™

前言

持續的榮景，台灣奇蹟的鼓勵，企業經營者遠比過去大膽，財務槓桿普遍拉高，科技發展，產品生命週期縮短，價格波動加劇、競爭者進出頻繁，加大經營風險；金融商品市場的蓬勃，企業經營者的參與程度大大提高，1991年開放銀行新設，競爭加劇，自得降低客戶層的篩選，由一線客戶擴大到二、三線，風險自然加大。

重點摘要

TCRI™ 緣起

TCRI™ 方法論、製程

TCRI™ 效度驗證

TCRI™ 案例分析

TCRI™ 緣起

1991/08	開始發展台灣企業信用評等系統, 本階段由台大財金系李存修教授指導。
1992/08	信用評等結果發表會──由商業周刊協辦，邀請學者及業界共同檢驗該評等結果，於商業周刊定期發表，以「B&T信用評等」為名。
1992/10	第二階段修正，由中正大學財金系薛立言教授指導。
1993/08	信用評等結果發表會──修正評等模式之檢驗，仍在商周揭露評等結果。
1993/10	第三階段修正。
1995/04	出版「財務報表分析與企業信用評等」，釐清財報的用處與限制， 袪除使用疑慮。並將本評等更名為「台灣企業信用風險指標（Taiwan Corporate Credit Risk Index, TCRITM）」。
1996/08	發行「貨幣觀測與信用評等」雙月刊，定期提供上市、上櫃及公開發行公司的TCRITM。
1998/07	預先警覺地雷股風暴將起(#12)。
1999/01	依據1998年案例，修正評等方法—-三段法：基本等級→門檻等級→TCRITM。
1999/03	推出「TCRITM模組」。
1999/07	開始對每一家公開發行公司之財報作「核閱紀要資料庫」。
1999/11	推出「WEB版TCRITM模組」。
2000/11	第一次TCRI產品發表會，邀請國內券商、銀行參與。
2001/06	推初各上市櫃公司評價，確定實質破產企業

TCRI™ 方法論、製程

TCRI™以公開發行公司為評等對象，採半專家程序，以數量模式為底，輔以人工判斷， 方法公開透明且具區別力，供金融業作為投資及授信參考。

TCRI^TM評等方法與程序：

採半專家模式，以數量模式為底，輔以人工判斷，並拆分成三個步驟。

 人工判斷包括下列三大構面：

A:會計資訊(Accounting Information)	I：產業前景(Industry Prospective)	M：經營層風險(Management Risk)
確認會計估計合理性(會計分析及財務報表適當性(財務分析)	考量總經環境及產業動態， 包括公司於產業之地位	評估經營層人員變動、持股與投資策略及風險偏好

預警能力：區別力(ROC)>90%

近10年TCRI全體ROC介於88%~97%，平均為93%，已超過聯徵「企業信用評分模型技術手冊」之標準70%。

近10年TCRI違約率統計

2007至2016違約家數及違約率 : 違約家數及違約率符合預期，隨等級越差(即風險愈高)，違約家數愈多及違約率愈高。

穩定性─平均1年等級維持率約70-80%

平均1年的等級維持率約為7-8成，已接近S&P及Moody’s的水準，另顯現高風險等波動度相對較高，符合預期。

「TCRI」 V.S. 「其他信評機構」

TCRI™效度驗證

TCRI^TM的模式發展始於1991年，確定於1999年，評等程序採受限制專家判斷程序─即以數量模式為底產生基本與門檻等級，再經人工判讀作有限度的修正，產生TCRI^TM。其中，因評等過程中加入人工判讀，解讀重點有四：會計品質(A)、產業前景(I)、經營者風險偏好(M)及財務壓力(F)。原則上，調整幅度以上下2個等級為限，超過的部分需特別解釋，故以此原則就整體偏離狀況(TCRI^TM與數量模式之差)做一完整之檢驗。

近10年TCRI^TM與數量模式差異統計（Gap Analysis）

下表提供之近10年差異統計所示，TCRI^TM與數量模式相同者36.05%、差異在1個等級以內達79.96%、2個等級以內達95.97%，而差異3等以上的樣本佔總樣本4.03%，人工判斷確實依前述原則進行。就分年度來看，TCRI^TM與數量模式差異3等以上的偏離比2020年為4.65%，較前一年度的3.28%上升，且低於近10年平均3.89%。驗證時對其差異逐一檢視，找出差異的原因，避免人工解讀的盲點及作為後續調整模式的依據，以維持評等的客觀性。

註1：偏離比= （等級差3個等級以上的樣本數）/總樣本數*100%。
註2：各年度係以當年度最後1筆評等狀況，作為差異統計的資料。

造成前述偏離的狀況有兩種可能：一是隨時間經過，原本數量模式已不適用，須重新調整模式；另，亦可能人工判讀已偏離前述原則。因此，我們就2020年TCRI^TM與數量模式等級差異3等以上的95家公司逐一進行檢視，並將調整原因分為四大類：

A會計品質	財報品質不佳或特定財報科目有疑慮重新調整計分，共計2家，佔差異3等以上的2.11%。
I總經及產業因素	經濟景氣、原物料價格、產業前景、產業波動、競爭力及市占率等，共計77家，佔差異3等以上的81.05%。
M經營層風險	董監持股或質押、關係人交易複雜且重大、持續虧損仍持續舉債投資、經營層頻換手等，共計9家，佔差異3等以上的9.47%。
F財務壓力	資金需求、募資、D/E Ratio續差等，共計7家，佔差異3等以上的7.37%。

檢視結果發現，總經及產業因素所占比重最多達81.05%，主要係因某些產業波動過劇、營業循環較長（如營建業）或產業競爭激烈等因素，TCRI^TM還在觀察其變化所致；其次，依序為經營層風險、會計品質及財務壓力等因素。目前，TCRI^TM與數量模式差異之原因，主要在於考量產業特性及經營層風險所致，依現有數量模式較難克服，有賴人工專業的判讀，僅就偏離的原因定期檢視，以維持評等之客觀性。

近10年TCRI^TM調等狀況

TCRI^TM近10年的調等狀況如下表所示，目前維持在原等級的比率已達80%以上。除2010、2014年因當年經濟高度成長，其餘年度TCRI^TM調降的比率皆高於調升的比率。平均而言，調降的比率8.05%高於調升的比率5.76%，調降為調升的1.47倍之多。以上資訊顯示TCRI^TM的等級隨外在景氣變化而調整，然而2020年雖然預期高度成長，但調降比率卻遠高於調升的比率，達到新高的3.07倍，主要反映新冠疫情所造成企業面臨的不確定性增加，以致於調降相對於調升比率高的異常狀況。

近10年TCRI^TM區別能力驗證─ROC  （單位：%）

前述TCRI^TM與數量模式差異3等以上偏離比的另一個可能因素是隨時間經過原本數量模式已不適用，須重新調整模式。因此我們檢視TCRI^TM與數量模式之區別能力ROC，如下表四所示。近10年數量模式的區別能力ROC約在86%-97%之間，與TCRI^TM的ROC差距在3%左右，並無明顯偏離的狀況。此外，近10年數量模式全體的ROC為91.99%與TCRI^TM的94.75%相距不大，亦符合可用模式之標準，結果顯示偏離並非數量模式失效所致。

近10年TCRI^TM全體的ROC達94.75%，而2020年的違約公司在出事前一年TCRI^TM皆已歸入高風險等級，使得TCRI^TM的區別能力ROC上升為91.61%，維持高度的區別能力。

更多效度驗證資訊請見本網站研究專題。

TCRI™案例分析

失誤個案檢討─現金消失的康友

康友主要生產大輸液，董事長黃文烈，明新工專畢業，係技嘉董事長葉培城同學。2000年看準3C產業，收購美國淘汰的手機及電腦，整理後再銷售至中國及第三世界，取得第一桶金。2003年中國啟動國退民進，黃文烈收購許多經營不善的國營企業，人稱黃大膽。2007年透過廈門奔馬實業收購六安華源，為康友的最終控制者。康友出事前獲利良好，但從出事到違約僅短短一個月，出事過程如下：

◆2020/7/29重大訊息公告

中國的中信銀行廈門分行對六家公司的借款糾紛提起訴訟，康友董事長黃文烈為借款保證人，同被列為訴訟之被告。

◆2020/7/29康友回應

上述六家大陸公司均非屬康友之子公司或轉投資公司，而康友與上述六家公司間並無業務往來，無資金貸與及背書保證之情事。董事長黃文烈係以個人名義簽署保證契約，負擔保證之責，其責任係以其個人財產為限。上述訴訟僅牽涉董事長本人，對康友財務及業務並無影響，且當事人已和解。

◆2020/8/6媒體爆料

康友100%轉投資子公司六安華源製藥有限公司（以下簡稱六安華源）機器設備（帳面值新台幣10億元）遭董事長黃文烈設定抵押給中國贛州銀行廈門分行，證交所要求公司出面說明。

◆2020/8/6 6:38

董事兼總經理章永鑒因個人職涯規劃辭任。

◆2020/8/6 20:47

康友的董事會特助吳濱濱召開記者會，公司表示經初步了解，六安華源並未有此筆擔保。並表明公司一切借貸、擔保皆符合內控流程。另外，公司將於最快時間提供相關文件佐證。

◆2020/8/6 22:19

財務長蔡曉梅及內稽主管王浩請辭。

◆2020/8/6 22:35

簽證的勤業眾信會計師事務所終止委任。

◆2020/8/6 23:44證交所處置

針對六安華源機器設備抵押相關事宜，康友因未能具體說明並提出相關事證，證交所將康友打入全額交割。

◆2020/8/14

2020/6財報無法如期申報。

◆2020/8/18

證交所將康友股票停止買賣。

◆2020/8/20

因董事長黃文烈涉嫌掏空公司7億元，檢察官依涉嫌違反證交法通緝黃文烈。

◆ 2020/9/1

康友對華南銀行借款未按時繳息，發生違約。

年/月	TCRI	系統分級	營收（億元）	常續性利益（ 億元）	借款（億元）	速動比率（%）	季底收款天數（天）	季底售貨天數（天）
2019/12	5	3 2	51	9.67	15	329	42	43
2018/12	5	3 1	52	11.08	19	236	43	38
2017/12	5	3 2	43	9.37	9	325	60	42
2016/12	5	3 1	43	9.05	16	369	57	30
2015/12	5	3 1	44	10.34	0	852	60	37
2014/12	5	3 1	39	7.66	0	376	66	40

月份	單月營收	去年單月營收	單月營收成長率
2019/01	356,916	361,527	-1.28
2018/12	480,628	445,223	7.95
2018/11	468,628	437,823	7.04
2018/10	459,860	384,226	19.68
2018/09	453,745	381,160	19.04
2018/08	444,799	368,294	20.77
2018/07	441,769	355,911	24.12
2018/06	443,122	347,927	27.36
2018/05	434,182	342,322	26.83
2018/04	420,332	344,264	22.1
2018/03	410,349	335,280	22.39
2018/02	351,353	299,601	17.27
2018/01	361,527	262,142	37.91

結語

康友的財報舞弊與台灣過往案例明顯不同，較類似中國櫥窗公司財報舞弊模式，由於台灣之前無案例發生，導致TCRI未提前預警。因此從警訊中，本文歸納三個門檻指標，若符合指標應進一步深入分析，考慮將公司歸於高風險區間。

◆公司毛利率過於穩定，與同業不一致，且未投入大量研發

• 公司技術並非獨特，卻享有中長期穩定的毛利率，明顯矛盾。在此門檻指標下，應於評等康友2017/12財報時（三年毛利率波動未超過2%，研發費用率低於2%），將其歸於高風險。

◆公司經營層未換手，最終控制者及主要股東申讓大多數股權

• 顯見原始大股東對公司未來不看好。在此門檻指標下，應於評等康友2018/12財報時，將其歸於高風險。

◆公司股價月報酬率與營收及獲利表現不一致

• 2018/10康友月報酬小於-50%，但單月營收成長且單季獲利成長，股價與公司營運表現明顯矛盾。在此門檻指標下，應於評等康友2018/12財報時，歸於高風險。
• 透過解析櫥窗公司的財報舞弊手法，TEJ後續會持續關注舞弊狀況及探討對評等的影響。另外，未來將驗證上述門檻指標及持續研發其他指標，期待提高TCRI預警財報舞弊之效能。