陳惠玲
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在 TEJ 定義的 4 種控制型態中，最無爭議的理應是「公股主導」。集團歸屬技巧上，「單一家族主導」與「多家族共治」均需靠親屬關係做判斷；而「專業經理人治理」就得從該成員的相關報導，確認出資者的「純金主」角色。至於「公股主導」就簡單了，只要泛公股的控制席次過半即是。不過，定義雖簡單，但仍面臨一些使用上的疑義，主要問題有二：
(1)何以要用「公股主導」之詞，而非採「公營事業」？
(2)何以泛公股，有些拆分獨立成為集團、有些則仍隸屬部會之下？這些公股背後都有政府支撐，集團信用風險有差嗎？部會轄下企業有共通性嗎？
基於歷史發展，台灣的公開發行公司中，公股主導家數不會多。家數雖僅77個、占比3.2%，但其淨值占比則達 16.7%。顯然重要。所以本文還是就上述問題逐一釐清。在釐清過程中，對於「公股主導」集團之分拆，重新以風險評估角度做了一些微調。因此新增公股集團，以便搭配「集團信用風險指標(Group Credit Risk Index，簡稱 GCRI )」之應用。
「公營事業」有明確定義：政府的直間接持股過半。但「主導」談的是能否控制董事會做成公司決策。換言之，董事會上的席次是否過半才是關鍵。股權是否過半與席次能否過半，並非重合事件。理論上，過半股權自然有主導權。實務上，過半未必有。還得看集團擔任該公司「最終控制者(Ultimate Controllers，以下簡稱 UC )」的意圖。以政府而言，意圖會因政策或短期政治角力而改變。即便過半，也可能讓出主導權。
而當股權不過半時，就看相對多數——這是公開發行公司的常態。相對多數，通常較可能取得多數席次、成為 UC。理論上，相對多數會依股權分散程度精算所需的最低股權門檻，以「徵求」委託書取得足額的股權，才能確保相對多數成為 UC。但當最大股權與次大股權相當時，就可能次大股權與其他小股權集團結盟，排擠相對多數者。特別是在台灣的累計投票制度下，相對多數者很難百分百確保。這種狀況下，就會看到各路人馬各顯本事，上演 UC 爭奪戰。
總之，股權過半者未必主導；股權不過半卻可能是主導。股權僅是構成主導的條件之一，但非必要、非充分。「公營事業」與「公股主導」是兩件事，對集團而言，後者才是關切的重點。
以我們列在公股主導的 77 家中，泛公股均為最大持股者，如附錄B所示。雖具主導權，但其中僅35家持股過半。持股未過半的 42 家中，40 家取得過半的非獨立董事席次，有絕對主導權。另2家國光生物科技 (4142) 與巨生生醫 (6827) 僅取得半數非獨立董監事席次，公股較接近金主角色，看來不是很恰當。之所以如此，主因集團轉換之僵固性，目前多卡在股權控制問題，故未予更換集團。
公股主導者，以其「公股」的政策性，所以常會持續保有第1大股權控制者。基本上，公股會成為金主，全因經濟與科技發展之需。政府常找尋有潛力的創新家，出資協助潛力技術商業化。這類公司，技術門檻高，多由專業經理人主導。但作為最大出資者的政府，不能置身事外，故多派任最多席次的董事，卻不派任董事長——由主導者擔任董事長。意即，主導該企業之決策實為專業經理人，公股僅作為最大出資者。在77家公司中，這類型占7家──公股出資均未過半。
就決策來看，這類型應歸於「專業經理人治理」；但若從風險觀察，公股金主隱含有「賣出賣權」義務，不同於一般民間金主，故我們仍將之分類為「公股治理」。一般民間的天使基金在公司經營不善時，多會認賠出場，由主事者自尋生路，因此股權自然退居第二、三、…。但公股既是政策性投資，就需負政策持續性（Policy Sustainablility）的政治義務，脫手阻力大。因此，始終會是最大持股者、也終將成為最終的接盤者——即便連專業經理人都落跑時。而之所以公股會成為最大持股人，多半也是這類公司風險偏高，精打細算的民間金主不願冒險蝕本，才輪到公股撐盤。此撐盤力道，也正是「公股主導」的風險意涵所在。
當然，若公司成氣候，依公股「售盈守虧」的投資邏輯，股權控制應有機會脫離第一。可能是經理人透過員工分紅或現增，成為最大控股者；也可能有民間金主看好加碼。
目前 TEJ 公股主導集團，是依本刊第 107 期「集團控制型態說明－公股主導企業集團介紹」之作法：以各事業之主管機關作為集團歸屬。當時部會中有公開發行的事業，才納入資料庫中，計有 7 個公股集團。而公股集團內若有事業體規模夠大、或為金控者，才拆分次集團，計有 10 個次集團。所以總計有 17 個集團。
這樣的邏輯，在今年我們發展 GCRI 時，就不太合用，需做點微調。
在我們評估企業風險時，是從風險三因子著手。不同的事業，有各自的營運風險。企業所屬的集團，僅是其一：經營層風險，多半作為頂蓋或底線。而「公股主導」本質上有底線效果，並不因為所屬部會而有差異——最終的接盤者就是政府，基於政府聲譽與能力，不可能違約，不論是哪個部會。其次，公股主導企業未必有共通性。同一部會間的事業，未必有系統性的風險傳導。換言之，從風險角度來看，部會做為集團的分類變數，有點牽強。
所以今年，我們擬調整方式，不再以部會作為「公股主導」集團之分野，而回歸到一般私營企業：仍以上市櫃公司做為核心，各自串出集團。不過，退輔會旗下 12 個事業，同質性高，均為天然氣事業，決策層相同，仍歸屬為一個集團。所以「公股主導」事業就會有 35 個集團，其中10個集團旗下有多個軸心成員， 25 個集團僅有單一軸心成員——接受部會內事業的獨立性。
走筆至此，我們還是要交代一下台灣公股主導企業之形成。即便複雜度與中國難以比擬，但台灣特有的政治發展歷程，仍有值得記錄之處。
目前的公營事業，部分來自民營。其形成方式有3種：
A、政府部門獨立為企業、或由部門直接設立。大部分多屬此類，如中油、台電等。較特殊的是，台灣曾歷日治時期、與國民政府播遷，故有些公營事業來自二戰後接收總督府所擁有的行庫、有些則來自中國在台復業，歷史極悠久。
這類公營事業，政府持股多近於 100%，僅有零星屬員工持有。
B、二戰之後，國民政府接收日本人的企業或持股。若該企業中，日人持股比重大，則該企業就由民營轉為公營，如一銀、彰銀與華銀即是。
若純粹日人企業，則政府持股近於 100%；若是台日合資者，則民股比重就高。
C、BOT 案，因財務危機，由民營轉為公營。目前僅有台灣高鐵一案，但當 BOT 屆期後，主導權會如何移轉，尚未可知。
A 類，若略去政權更替，屬一般狀況。B 類則是少見的民營企業轉為公股主導，不同於民營化單向道，而是逆向發展。當時的台日比例，對後續的股權安定性有潛在影響。就以三商銀來說，僅華銀的民股較集中，故華銀的董事長一職由民股擔任──對民股之禮遇。也因此，三商銀的改選過程以華銀較為複雜。
有關三商銀民營轉公營之歷程，相當滄桑，值得了解。不過過程極其波折，僅能概略記錄，請詳附錄C。
公營事業由於經營績效不彰與財政需求，遂跟上全球 1980 年代的民營化浪潮——於 1989 年發布「公營事業移轉民營條例」，啟動公營事業之換手。依國發會的成果說明，截至 2017 年，計有 39 家完成民營化、 17 家結束營業、7 家暫緩。所謂「民營化」是指政府股權降至5成以下，但基於 UC 的考量，民營化不見得就脫離公股主導。在這 39 家中，26 家為上市公司，其中僅 8 家公股失去主導——包含了短暫失去主導權的彰銀。如表一所列。在 26 家為民營化中的上市公司中，僅 8 家曾轉手給民間集團，成為民營事業(包括短暫失去主導權的彰銀)，其餘 18 家均一直維持公股主導，如表二所列。
| 原主管機關 | 原公營事業 | 民營化基準日 | 民營化之方式：標售、市場釋出 | |
| 經濟部 (Z142) | 1314 | 中石化 | 1994/06 | 中油子公司，透過券商洽特定人釋股，由承銷商京華證券所屬的威京集團自行取得。 |
| 2515 | 中工 | 1994/06 | ||
| 台北市 (Z1265) | 5836 | 台北銀 | 1999/11 | 標售，由富邦集團得標(現名為台北富邦) |
| 台灣省 (A028) (精省後，歸財政部 (Z1266)) | 2832 | 台產 | 1998/01 | 台銀子公司，上市後售股，由領航集團入主(市場派、與國豐集團有淵源，土地開發見長；之前名佳利集團試圖入主未成) |
| 2841 | 台開 | 1999/01 | 台銀子公司，上市後釋股，由年代集團入主(市場派，土地開發商) | |
| 2833 | 台壽 | 1998/06 | 台銀子公司，上市後釋股，由龍邦建設入主(土地開發)。於2015與納入中信金集團旗下，2016吸收合併中信人壽。 | |
| 2801 | 彰銀* | 1998/01 | 標售特別股，由台新金得標，但於2018財政部取回主導權 | |
| 財政部 (Z1266) | 2851 | 中再保 | 2002/07 | 標售，由長榮集團得標。 |
*於2018年，回復公股主導。
| 原主管機關 | 原公營事業 | 民營化基準日 | |
|---|---|---|---|
| 高雄市 (2836) | 2836 | 高雄銀 | 1999/09 |
| 交通部 (Z1263) | 2412 | 中華電 | 2005/08 |
| 2609 | 陽明 | 1996/02 | |
| 2617 | 台航 | 1998/06 | |
| 台灣省 (A028) (後歸財政部 (Z1266) ) | 5838 | 華銀 | 1998/01 |
| 5844 | 一銀 | 1998/01 | |
| 2834 | 臺企銀 | 1998/01 | |
| 2801 | 彰銀* | 1998/01 | |
| 財政部 (Z1266) | 2822 | 農銀 | 1999/09 |
| 2824 | 交銀 | 1999/09 | |
| 5834 | 兆豐保 | 1994/05 | |
| 5854 | 合庫 | 2005/04 | |
| 經濟部 (Z142) | 1722 | 台肥 | 1999/09 |
| 2002 | 中鋼 | 1995/04 | |
| 1501 | 台機 | 2001/11 | |
| 1737 | 臺鹽 | 2003/11 | |
| 2035 | 唐榮 | 2006/07 | |
| 2208 | 台船 | 2008/12 | |
| 2634 | 漢翔 | 2014/08 | |
*曾短暫失去主導權。
台灣較特殊的是，在民營化的過程中，尚經歷「台灣省虛級化(通稱精省或凍省)」之政治歷程。1997 年法規通過，1999 年是過渡期。故部分省營/省有事業民營化時的主管機關仍為台灣省。閱讀資料時，可能需注意。附錄 E 為精省前，省營/省有事業清單。
公股主導之集團，通常變化性低，判別容易，爭議性較少。此之所以本刊僅有2篇相關研究，其一談的還是政府主導的財團法人，非關企業。由於 GCRI 之故，得以從風險觀點檢視集團歸屬。確認除了退輔會轄下的軸心成員有系統性關聯之外，其餘部會並無風險共通性。故而 TEJ 之公股主導之集團，除保留退輔會之外，移除其他部會。因此，公股主導之集團由 17 個擴增為 35 個，其中僅 10 個集團有多個軸心成員。我們認為這樣的拆分，較能提供攸關的「集團信用風險參考點 (Group Credit Risk Reference，簡稱 GCRR)」。本文說明始末，以利使用。
