IFRS 9 的 FVM 教材的評價技術— 收益法(Income Approach)

收益法―DCF

收益法是將未來金額(現金流量或收益費損)予以折現,取得之現值。

FVM教材對收益法之指引,以「現金流量折現法(Discounted Cash Flow method, DCF)」為核心,兼及「股利折現模式(Dividend Discount Model, DDM)」,與兩個簡化模式:固定成長DDM(Constant-growth DDM)、固定成長DCF―資本化模式(Capitalization model)。

  • DCF模式的基本技術,就是折現:現值

計算現值時,必須先決定三個部分:CF現金流量(cash flow)、r折現率、TV終值(terminal value),需特別注意的是,CF現金流量(cash flow)是營業現金流量CFO扣除維持成長必要的資本支出(reinvestment requirements, RR)與搭配投入的淨營運資金增額,即「自由現金流量(Free Cash Flow, FCF)」。

DCF在不同評價基礎下的變數比較,如表一所列。

基礎企業價值基礎(間接)權益價值基礎(直接)
對象權益持有者+債權人權益持有者
現金流量公司自由現金流量(FCFF),係公司支付了所有營運費用及必需的固定資產與營運資產投資後,可以向所有投資者分派的現金流量股權自由現金流量(FCFE),是公司自由現金流量(FCFF)扣除借款之利息費用及本金清償,加上新增融資款=FCFF−利息費用*(1-企業所得稅稅率)−本金清償+新增融資款
折現率加權平均資金成本(WACC),按各種資金結構比率加權平均計算的資金總成本權益資金成本()(股東預期之投資報酬率)
表一、DCF在不同評價基礎下的變數比較

資料來源:FVM教材,Figure 4。

各變數之公式如下:

其中:

  • EBIT :稅前息前利潤
  • RR :維持成長必要的資本支出
  • D :債務之公允價值
  • E :股東權益之公允價值
  • :債務資金成本
  • :權益資金成本
  • t :企業所得稅稅率

至於終值(TV),以資本化模式計算,列式如下:

採企業價值評價基礎,CF係自由現金流量(FCFF)、折現率r係加權平均資金成本(WACC),因此終值(TV)計算公式為:

採股權評價基礎,CF係自由現金流量(FCFE)、折現率r係權益資金成本(),因此終值(TV)計算公式為::

其中:g為終值之永久性成長率

但須注意,由於未來營運現金流量之預估,不包含非營運資產負債之營運績效,因此,需再加上非營運之資產與負債,才能得到完整的企業價值(或是股權價值)。

  • 折現率(WACC、)之計算

權益之資金成本

在針對現金流量折現時,挑選適當的折現率極為重要,一般而言,多數人選擇使用標準的資本資產訂價模式(Capital Assets Pricing Model, CAPM) 或其簡單的變異。

FVM教材,對於權益資金成本()的估計如下:

其中,:無風險利率(risk-free rate),對無風險資產期望的報酬率;

:投資人要求的市場報酬率(required market rate of return),

對一個充分風險分散之投資組合之預期報酬率;

:投資人要求的風險貼水(required equity premium);

:單一資產的系統風險係數。

係將各變數分別說明於下:

(1-1)無風險利率()

在進行股票評價時,針對無風險利率,國外多採用10年期或20年期的公債殖利率,因股票產生的現金流量的存續期間長。在我國多採用台灣政府10年期公債殖利率,主因10年期公債的交易非常活絡。

(1-2)風險係數(β)

β應為前瞻性 (forward-looking estimate),而非歷史β。常見以歷史β作為替代,所隱含的假設是:未來的波動與過去類似。

運用迴歸推估歷史β時,期間長短決定於所搭配的資料頻率與資料品質:

若年度夠長,採月資料、週資料頻率即可(原則上,日資料噪音過大)。一般來說,會採用過去2-5年的歷史資料推估β;若僅用2年資料,多採週報酬;若估計期長達5年,就可能採月報酬。若市場波動過大,就會拉長期間,以免受短期波動之扭曲。

(1-3)未上市櫃公司之β

由於β代表的風險有兩類:營運風險與財務風險。可類比公司僅是營運風險類似(有相似之風險、成長及現金流量特性),財務風險則未必。因此,在借用可類比公司之β時,若長期資本結構(財務風險之主要指標)差異太大時,就該用Hamada公式來調整差異,有兩個步驟:

步驟1、先將可類比公司之β還原到無舉債之水準

其中,:無舉債時的β;

:有舉債時的β;

D :債務之公允價值;

E :股東權益之公允價值。

步驟2、取得可類比公司的無舉債後,就可推估未上市櫃公司的 

其中,:未上市櫃公司債務之公允價值;

:未上市櫃公司股東權益之公允價值。

(1-4)投資人要求的風險貼水()

市場期望的風險貼水,也是前瞻性,理應由歷史資料作為推估起點。但FVM教材對新興市場的推估說明,係以成熟市場作推估。

(2)債務資金成本()

相對於權益資金成本,債務資金成本就簡單得多。可用近期舉債成本(recent borrowing)作為推估起點,也可採信用價差作長期推估。不管採取何種方式,總要符合市場參與者的長期最適之預期。如果目前的財務結構接近長期最適的財務結構,則可用近期舉債成本,作為推估起點。原則上,要加上增額借款、再融資之考量,也可參考可類比公司之資料。

(3)債務比重――長期最適財務結構

由於評價是公司的長期價值,因此WACC所用的權重(債務比率)並非現時的狀況,而是公司理想的財務結構。通常,可採用產業平均的財務結構。但若該被投資公司之融資能力、信用狀況與產業差異甚大時,就得另行調整。

固定成長DCF簡化版―資本化模式(Capitalization model)

若FCFF會以一個固定比率永續成長,資金成本也是一個常數,則其評價就可簡化成:

收益法―DDM及類似模式

基本觀點是「今天的股價就是未來現金股利之折現總和」,並假設公司一定會發放股利,其估算如下:

:評價日之評價結果;

:預期第i期發放之現金股利。

另外,設若股利的發放型態是固定成長(包含零成長),則評價模式可以再簡化為固定成長DDM,即為高登成長模型(Gordon growth model):

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