企業價值評估實務（下）｜ROIC 與 WACC 在營建業的應用分析要點

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前言

前一篇文章從營建業的市場結構、營業週期與景氣影響因素評估產業發展概況，而本篇將探討營建業財務面向分析，量化 ROIC 與 WACC，說明高槓桿則WACC普遍較低的現象，並以「經濟利差＝ROIC−WACC」單一年度與五年平均比較，還原企業真正的價值創造能力。

如果還沒閱讀營建業的產業特性分析，建議可以先閱讀本篇文：

▶️延伸閱讀：企業價值評估實務（上）｜以營建業為例解析產業特性與營業週期

營建業財務分析

接下來要來探討營建業的財務面向，本文章分為營造業與建設業細項介紹之。本研究以TEJ台灣經濟新報資料庫，TEJ子產業分類篩選產業別為「M25A建設」與「M25B營造」之企業進行分析。

首先，營建業會根據國際財務報導準則第十五號公報（IFRS15）「客戶合約之收入」對於「建造合約」交易內容進行會計處理，並依交易情況可能作成以下會計分錄的紀錄：

圖一、營建業會計處理

根據以上會計處理，可以得知對於營建業來說，在分析財報時，有以下重點應注意

(一)收入認列與衡量的方式

依IFRS15規定建設業多屬於完工交屋後一次認列收入屬於「全部完工法」，而營造業會依據施工進度，大多使用「完工百分比法」執行，逐步由合約資產認列收入，因此在財報認列上會有明顯差異。從表二可明顯觀察到建設公司營收起伏大，主要原因為採全部完工法，於驗屋、交屋完一次認列收入所致。

表二、建設業各年度營收（單位：百萬元）

	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	2023年	2024年
產業營收	227,680	234,709	209,714	291,774	247,333	286,283	304,096	267,742	336,309	387,201
1316上曜	828	575	2,160	1,522	723	1,236	1,036	2,332	846	1,491
1436華友聯	269	1,307	2,228	2,621	2,075	1,632	2,579	3,940	1,628	6,955
1438三地開發	24	0	0	0	0	98	12	595	316	1,167
1439雋揚	358	359	263	264	173	113	616	570	199	98
1442名軒	2,105	5,312	2,931	945	696	2,231	3,450	2,003	5,235	8,802
1453大將	318	53	64	28	45	219	44	249	204	1
1456怡華	567	976	1,009	474	1,068	716	2,363	617	1,685	1,042
1805寶徠	120	31	259	80	127	220	185	349	146	625
1808潤隆	4,951	5,730	4,708	13,845	4,199	7,656	10,479	2,486	30,684	8,788
2442新美齊	1,233	1,921	1,922	6,128	4,937	5,307	1,528	547	2,503	1,094
2501國建	9,848	18,696	12,270	14,295	11,624	13,974	12,476	16,792	15,481	23,859
2505國揚	3,000	1,458	2,673	753	1,923	14,278	5,124	3,955	735	608
2506太設	2,087	2,311	1,563	1,626	834	2,950	1,669	857	1,486	1,441
2509全坤建	3,883	590	1,137	3,951	1,731	1,338	793	203	223	1,423
2511太子	16,109	12,060	10,989	11,855	12,199	11,963	12,512	12,769	8,485	8,479
2520冠德	10,760	11,689	9,933	14,436	15,327	27,345	25,191	21,506	19,443	28,678
2524京城	1,741	2,621	4,185	3,298	5,990	8,668	6,657	3,384	2,554	9,283
2527宏璟	2,953	747	178	4,542	6,418	3,472	6,990	1,388	2,315	7,265
2528皇普	136	128	65	218	1	1,175	3,194	1,729	1,850	5,331
2530華建	3,220	2,358	69	1,212	10	87	9	1,994	1,951	6,095
2534宏盛	1,504	3,232	6,509	8,001	5,912	2,772	3,876	6,968	2,553	2,108
2536宏普	5,051	4,789	2,685	3,918	2,886	3,977	323	684	3,233	2,449
2537聯上發	2,166	1,365	352	1,900	789	1,476	2,334	1,682	546	2,214
2538基泰	5,202	680	304	148	174	507	255	351	376	983
2539櫻花建	3,346	3,343	4,181	3,792	7,431	4,616	4,274	6,264	7,063	9,019
2540愛山林	838	1,158	1,006	1,860	2,221	4,778	5,521	4,734	8,103	11,158
2542興富發	34,638	35,058	18,670	44,205	23,798	24,463	44,282	26,627	44,067	36,928
2545皇翔	1,787	13,355	2,995	3,061	3,193	6,456	7,850	7,069	4,746	12,392
2547日勝生	3,586	3,357	14,213	31,947	6,325	6,772	6,870	5,862	7,481	7,064
2548華固	7,546	11,789	10,376	4,638	19,820	11,338	13,547	14,853	15,805	7,212
2596綠意	291	1,384	1,220	1,164	332	1,080	1,475	413	913	813
2718全心投控	278	255	222	220	12	3	66	93	2,176	4,251
2923鼎固-KY	12,785	7,453	5,026	6,929	5,737	13,420	4,803	9,222	11,733	8,564
3056富華新	3,991	4,579	3,145	2,661	3,742	4,685	3,647	8,698	1,522	12,754
3188鑫龍騰	186	98	946	1,815	1,486	812	1,493	1,062	2,047	1,505
3266昇陽	1,884	1,482	1,461	2,725	1,969	3,216	1,017	2,908	4,242	4,680
3489森寶	884	1,382	460	768	903	1,755	1,909	923	742	2,384
3512皇龍	769	542	1,395	1,079	1,321	2,412	2,213	2,242	2,957	880
3521鴻翊	604	620	472	543	1,432	317	364	255	276	156
4113聯上	931	530	880	1,962	978	220	1,439	87	518	5,715
4416三圓	1,746	115	57	68	89	136	91	96	117	404
4907富宇	865	187	4,216	1,826	1,510	1,645	1,493	329	3,401	6,269
5206坤悅	1,703	1,071	1,355	1,455	2,215	2,735	1,935	397	3,371	2,435
5213亞昕	4,611	3,234	4,505	5,697	2,280	5,585	3,049	2,934	5,591	8,689
5324士開	143	870	1,007	1,476	763	370	736	452	609	2,592
5455昇益	25	94	84	802	2,757	2	63	600	1,616	3,624
5508永信建	1,997	2,023	3,011	3,186	2,339	3,086	6,037	4,133	8,227	10,035
5512力麒	1,907	2,709	5,724	5,921	7,827	6,469	5,745	6,305	7,706	5,952
5514三豐	94	8	89	456	1,302	667	6	7	478	685
5519隆大	2,217	1,835	1,974	2,578	4,395	3,410	4,741	4,714	4,366	6,251
5522遠雄	27,196	27,717	18,634	24,242	20,673	26,846	33,138	26,582	21,843	22,399
5523豐謙	3	283	1,520	970	232	660	3,064	217	3,332	513
5525順天	3,751	994	1,480	4,188	2,588	1,000	778	5,407	5,021	4,516
5529鉅陞	22	130	765	199	1,531	285	47	162	147	80
5531鄉林	4,826	7,447	4,912	7,313	7,804	5,916	3,474	1,330	3,779	4,108
5533皇鼎	2,617	2,023	4,236	2,265	1,632	3,835	3,772	4,816	3,764	2,236
5534長虹	3,116	5,298	6,973	12,106	9,618	9,198	4,849	8,704	9,798	12,071
6171大城地產	432	225	554	285	170	1,224	2,028	1,944	1,382	1,819
6177達麗	4,633	2,456	5,617	1,458	6,627	2,103	10,079	8,588	15,426	12,320
6186新潤	1,728	2,271	1,130	1,342	2,791	2,856	3,975	2,491	3,657	9,115
6198瑞築	74	51	51	92	21	34	19	4	255	2
6212理銘	3,507	2,439	1,612	3,786	689	3,308	3,284	1,230	5,659	3,792
6219富旺	1,217	1,294	1,719	2,381	1,623	3,191	3,186	578	2,600	4,770
6264富裔	235	335	428	341	187	254	594	767	213	200
8080泰霖	453	666	297	40	16	52	314	445	190	161
9906欣巴巴	770	863	990	298	17	168	1,415	2,974	3,728	4,375
9946三發地產	5,014	2,700	1,653	1,572	5,079	1,492	1,716	2,274	963	2,031

註：標示底色主係較前一年度變動超過1,000%之企業，由於建設業變動劇烈係行業常態，因此選擇變動範圍更大的1,000%做底色標記

資料來源：TEJ財務資料庫

然營造業的營業週期相較建設業短，且其會計認列方式為隨完工之程度逐年按比例認列，因此可以發現營造業的營收波動不會似建設業如此劇烈，僅少數幾間的變動較大，可能為新增較大金額的建造合約出現。

表三、營造業各年度營收（單位：百萬元）

	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	2023年	2024年
產業營收	98,264	93,776	96,745	101,690	106,538	119,889	130,543	144,775	150,877	163,562
1472三洋實業	752	798	757	599	453	329	602	1,169	1,948	2,335
2515中工	15,682	9,504	9,782	11,062	12,591	13,471	17,197	15,093	18,959	23,847
2516新建	7,876	6,338	8,571	7,472	7,319	6,304	8,043	6,856	8,630	9,625
2535達欣工	11,870	12,452	11,112	14,485	10,761	15,108	14,812	17,174	14,507	14,690
2543皇昌	5,469	4,644	4,010	4,457	5,621	6,406	8,003	8,448	11,275	12,431
2546根基	5,859	8,314	8,369	11,429	11,462	14,131	10,772	14,205	14,292	14,234
2597潤弘	9,761	8,859	7,555	8,646	11,637	14,468	21,337	24,583	22,503	26,237
3052夆典	2,514	2,888	3,901	1,071	5,624	5,218	3,615	2,952	3,484	2,660
3703欣陸	21,777	24,537	28,385	25,154	22,665	21,689	26,844	32,146	30,607	30,701
5511德昌	3,916	5,323	4,014	5,390	5,520	5,393	6,157	8,484	10,460	9,396
5515建國	5,023	5,168	5,734	6,824	6,332	6,763	5,326	5,066	4,186	6,121
5516雙喜	624	660	795	1,257	1,014	1,543	2,265	2,441	2,781	2,008
5521工信	7,141	4,290	3,759	3,844	4,283	7,160	3,607	4,626	5,346	7,099
5548安倉	#N/A	#N/A	#N/A	#N/A	1,257	1,907	1,963	1,533	1,899	2,177

註：標示底色主係較前一年度變動超過50%之企業

資料來源：TEJ財務資料庫

(二)存貨結構特殊

對於建設業來說，其營業項目主係為了銷售房屋，土地、在建工程及待售房地等會列為流動資產項下的「存貨」，因建設業營業周期長，存貨天數遠高於非建設業。

表四、建設業重大科目-存貨占比（單位：十億元）

存貨資產總額(年)	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
存貨	739	725	741	721	772	860	975	1,067	1,105	1,187
資產總額	1,174	1,136	1,189	1,190	1,290	1,415	1,557	1,679	1,741	1,910
存貨資產加總比率	63%	64%	62%	61%	60%	61%	63%	64%	63%	62%
存貨個別比率平均	60%	62%	62%	63%	61%	62%	63%	65%	65%	63%

註：存貨比率計算分為兩種：存貨資產加總比率為當年度所有建設業上市櫃公司存貨加總及資產總額加總後相除；存貨個別比率平均為個別建設業公司自己帳上之存貨及資產相除後，當年度所有建設業公司平均計算之。

資料來源：TEJ財務資料庫

(三)合約資產、合約負債、存貨與應收帳款

根據前面介紹圖一的會計處理分錄上，可以得知在IFRS 15建造合約中，對於營建業財報中合約資產與合約負債以及應收帳款與存貨，為重要的營業資產及負債，占資產比重高於一般製造業及服務業。

根據表五統計使用兩種方式計算比率，其占比皆有3成以上甚至超過5成。

表五、營造業重大科目-合約資產、合約負債、存貨與應收帳款占比

比率\年	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
合約資產加總平均比率	7%	7%	7%	12%	14%	12%	12%	13%	14%	14%
合約負債加總平均比率	10%	10%	11%	10%	10%	11%	11%	10%	11%	12%
存貨加總平均比率	27%	28%	29%	30%	31%	30%	28%	24%	26%	29%
應收帳款加總平均比率	16%	14%	14%	9%	7%	6%	6%	6%	7%	6%
加總	44%	45%	46%	53%	55%	54%	50%	47%	51%	54%
個別合約資產比率平均	10%	9%	10%	16%	19%	18%	20%	20%	21%	20%
個別合約負債比率平均	8%	7%	9%	8%	11%	9%	9%	10%	10%	13%
個別存貨比率平均	16%	16%	17%	19%	16%	14%	13%	13%	15%	15%
個別應收帳款比率平均	22%	19%	19%	13%	10%	8%	7%	7%	8%	8%
加總	34%	33%	36%	44%	45%	42%	42%	43%	46%	48%

註：比率計算方式分成兩種：一為各科目當年度所有營造業上市櫃公司加總及資產總額加總後相除；個別比率平均為個別營造業公司自己帳上之合約資產、合約負債、存貨、應收帳款及資產總額相除後，當年度所有建設業公司比率平均計算之。

資料來源：TEJ財務資料庫

(四)槓桿比率高

眾所皆知，進行一項大工程需要耗資數千萬，甚至數億進行建造，根據前文所敘述，營造業為特許行業分為綜合營造、專業營造與土木工程，不同的資本額有工程承攬規定，其中最高的資本額底線為2,250萬元，其可承攬的工程造價限額為資本額之十倍，工程規模則不受限制，工程造價與資本額之間的資金缺口主要向銀行貸款進行融資槓桿，建築融資中包含土地融資與營建融資，土融約可貸款5成，如為危老都更可貸至7至8成，利率會按當時央行政策不同而有不同利率，約3-4%，建融約可貸款5-7成，利率與土融近似。根據表六近五年負債淨值比建設業超過1倍的占大多數，營造業也幾乎半數大於50%。

表六、近五年負債淨值比

年份	產業別	家數	負債比>=1	1>負債比>=0.5	負債比<0.5
2024/12/31	建設業	67	40	15	12
	營造業	14	5	1	8
2023/12/29	建設業	67	42	16	9
	營造業	14	1	6	7
2022/12/30	建設業	67	42	16	9
	營造業	14	2	8	4
2021/12/30	建設業	67	43	15	9
	營造業	14	2	7	5
2020/12/31	建設業	67	42	17	8
	營造業	14	3	3	8

資料來源：TEJ財務資料庫