中福下市危機 (下):土地資產價值連城,經營權之爭愈演愈烈!


中福下市 中福經營權

前言

前篇文章中,我們探討了中福的財報未申報事件,讀者對於中福已經有基本的認識。追根究柢,這一事件的核心源自於公司內部的經營權議題,也是常見的公司派與市場派的鬥爭。事實上,中福經營權之爭早在多年前就拉開序幕。當時,因為公司派不積極活用資產、不追求公司成長,市場派因此立志改革中福;並於 2022 年的股東大會中,市場派通過股東會投票成功取得公司的經營權。

然而,令人遺憾的是,儘管市場對中福公司的前景充滿期待,中福營運仍未見曙光。新任經營層沈浸於與前董事長的爭鬥,沒有專心經營公司,甚至因為未準時申報財報而暫停交易。經營權易手後,雙方的你來我往更是讓人霧裡看花。當各種說法紛紛出現時,真相究竟是什麽?是什麼原因導致中福的內部出現問題?本文將詳細介紹中福的經營權之爭,公司派和市場派之間的交鋒,最終探討這次中福公司下市危機對於身為投資者的我們,帶來的警惕意義!

經營權之爭的引火點與前哨戰

攤開中福(1435.TW)近五年的歷史股價圖,2018 年最低點僅有 5.02 元,當時的中福在市場上不熱絡。然而,2020 年起,沉寂多年的中福,股價緩步上漲,2022 年更是幾度漲停,轉眼間成為市場的焦點。一間平均月營收僅 100 萬的老牌企業是如何在短時間內成為市場的新寵兒?在公司營運未出現明顯轉機的前提下,驅動股價的力量是甚麼?

其實,市場之所以如此矚目,主要是因為中福擁有的土地資產(包括位於桃園中壢的 2.1 萬坪建築用地,以及新北市中和的辦公大樓)。這些土地被視為極具價值的資產,單論中壢廠的土地估計價值就約 30 至 40 億台幣。正因如此,中福成為市場寵愛的資產股,吸引了投資者和市場派的關注。在此次爭權前,2020 年中福就有過市場派認為公司治理不佳,參與董事會改選以爭奪經營權的事件;只是當時公司派和市場派達成協議,並未掀起風波。

事隔一年,經營權之爭再次掀起聲浪,不僅是市場重新注意到中福的土地價值,也象徵著新人馬將買股進駐,市場對於新經營層活化資產的期待。

市場派大幅收購中福股權,備戰經營權之爭

根據 TEJ 集團信用風險觀察家統計,2020 年 4 月開始,此次經營權之爭的市場派- 力大資本,開始購買中福股權,最初有翁弘林、黃致鋐、黃佳文(陳建配偶)等人,2021 年後,現任董事長陳建、徐竚美與黃振昌等人也開始在市場上收購中福股票,顯示市場派已經為了經營權之爭作準備。

中福下市 中福經營權:中福市場派(力大資本)與公司派持股變化。
中福市場派(力大資本)與公司派持股變化。資料來源:TEJ 集團信用風險觀察家

由上圖可知,力大資本與泛市場派的持股在 2020 年僅有 9.62%,2021 年卻一舉將持股拉高至 25.22%,並且在同年 8 月成功讓力大資本代表人翁弘林拿下董事席次。經營權易手前,市場派與泛市場派合計持股共 28.99%,逐漸逼近公司派的 42.48% 股權,若其餘股東多數支持新任改革派,贏下經營權並不無可能。

此外,耐人尋味的是,2023 年 3 月疑似爆發內線交易的樂意傳播(7584),其大股東陳建與徐佇美,獨董翁弘林和高榮志就是中福的市場派成員。新任經營層的爭議無獨有偶,事後檢視,市場派收購中福股權是為了變現中福的土地資產也不無可能。

公司派鞏固戰力,制衡市場派

面對市場派的布局,身為公司派代表的董事長黃立中並非毫無採取行動。2020 年 12 月 16 日,他將中福原旗下子公司福興投資的 51% 股權轉移到了其私人公司中福整合行銷名下。問題在於,福興投資以及中福整合行銷皆為公司派成員所控制,為何他將手中股權從左手換到右手?

黃立中股權左手換右手,換取更多表決權

上述疑問可從中福與福興投資的交叉持股中解答。根據 TEJ 集團信用風險觀察家,中福持有福興 99.99% 股權,持股超過 51%,福興因此被視為中福的子公司。這對公司派有甚麼影響嗎?當然有,在 IFRS 會計處理上,子公司持有母公司股票應視為庫藏股處理;所以福興當時持有中福的 10.32% 股權被視為庫藏股,而庫藏股不具投票權。

為何中福公司派_黃立中要將股權左手換右手?
為何中福公司派_黃立中要將股權左手換右手?

若以黃立中的角度試想,當市場派已磨刀霍霍,確保手上股權足以抗衡是最當務之急。黃立中合理地將福興的 51 % 股權以每股 7.03 元的價格,出售給中福整合行銷。至此,福興不再為中福的子公司,股權始具有投票權。之後,黃立中也透過福興陸續收購中福股權,最終持有達 11.3% 的股權。

中福下市 中福經營權:中福公司派與市場派(具投票權)持股變化。
中福公司派與市場派(力大資本)持股變化。資料來源:TEJ 集團信用風險觀察家

黃立中採取的行動看似合理且合法。然而,問題在於黃立中在 2020 年 12 月 11 日出售股權,竟等到隔年 2 月才發布重大訊息公布。另外,每股 7.03 元的價格也引起市場派的質疑,認為鑑價標準有議,有賤售資產的嫌疑。

獨董關鍵奇襲,經營權正式易手

至此,公司派與市場派都為這次經營權之爭做好準備。市場派的大股東手中持股合計近 3 成,公司派則有略超過 4 成的股權。現在最重要的,就是舉辦股東臨時會,提出解任對方董事與補選議案。然而,誰能召開股東臨時會呢?除了股權過半,持股達三個月的股東外,就是在此次經營權之爭中,應身為第三方、監督公司治理的獨立董事

質疑聲湧現,獨立董事真的「獨立」嗎?

中福的獨立董事共有三位,分別為身為會計師的林俊廷外與吳進成,以及律師高榮志。若依 2022/08/17 的股東臨時會(股臨會)改選提名名單,林俊廷為公司派提名之獨董,吳進成與高榮志則為市場派提名之獨董。在解析這次經營權之爭時,理解三位獨董的立場相當重要,其中又以影響財報未如期申報較直接的獨董 - 高榮志最為關鍵。

不知讀者是否還記得,上篇所提的財報未申報事件中,最早未申報的原因即是因為獨董高榮志未出席審計委員會,致使財報延期申報,但為何高榮志不參加審計委員會?他與整起事件的關係又是甚麼?事實上,2021 年高榮志成為獨立董事後,就多次批評公司派的經營方式不當。其中,最為知名的是他在 2022 年 4 月股臨會前,發出標題為「股東行動主義,從投票開始」的信函,呼籲股東發揮力量,推翻公司派的經營團隊。之後,他也向公司派開火,提出前任經營層的三大缺失,分別是 (1. )違法出售土地(2. ) 福興案涉及關係人交易 (3. ) 架空審計委員會行使職權

當然,公司派也反駁稱高榮志雖然聲稱要「強化公司治理」,但實際上卻做出 (1. ) 未出席審計委員會(2. ) 解任原會計師(3. ) 提高新會計師事務所的門檻等多項導致後續財報延宕的行為,並未以公司利益為優先考量。

當時,獨立董事「不獨立」的質疑聲湧現,獨董的職責與功能已然淪為兩派爭奪經營權的工具,其中高榮志的行為更是導致財報未如期申報的間接原因。獨立董事的職責與功能應是監督公司治理,以公司利益為第一優先。當獨立董事捲入經營權之爭,甚至導致公司經營發生問題時,對於身為股東的我們,此時應注意獨立董事是否仍具備第三方客觀的立場。事實上,當外界可以認定獨董為哪一派的人馬時,其實也就凸顯了獨董獨立性不足的問題。

股東臨時會鬧雙胞,市場派最終拿下主場權

在市場派持股增加、高榮志多項指控的逼迫下,經營權之戰來到最緊張時刻。中福公司派先在 2022 年 6 月 30 日舉辦股東常會,不過因出席股數未過半,讓原訂改選與解任議案無法進行決議。當天,兩方的獨立董事  -  林俊廷(公司派),高榮志與吳進成(市場派),隨即同時宣布在 8 月 17 日舉辦股臨會,造成股東們無所適從,不知參與何場與該支持何派。所幸,林俊廷召開的股臨會最終因出席股數未過半而流會,結束了股臨會鬧雙胞的亂象。

最終,2022 年 8 月 17 日,在市場派與高榮志取得股臨會主場權的情況下,市場派以過半股數通過解任原公司派三任董事的議案,並補選上兩名董事席次,陸榮木與林志蓁。加上原先的董事翁弘林,獨董高榮志與吳進成,市場派在 7 席董事席次掌握共 5 席,經營權正式易手!

中福下市 中福經營權:111 年中福股東常會與臨時會討論&選舉事項。
111 年中福股東常會與臨時會討論&選舉事項。 資料來源:股東會議案資料庫

經營權易手,不妥善交接成新難題

當市場覺得新任經營層上任後應能改善治理時,中福經營權卻仍處於相當不穩定的狀態。新任經營層指控公司鬧空城,前董事長黃立中則聲稱他沒解雇員工,是員工因為不滿團隊更換,自發辭職。此外,由於土地權狀尚未移交給現任經營層,公司最具價值的廠房和辦公室難以處置和出租。這段期間,經營層專注於與前任董事的爭鬥,營運陷入困境,不知何時能回到正軌。

重視經營權不穩的警訊

總結而言,經營權不穩是中福財報未如期申報的根本原因。這不僅影響了公司的營運,更將公司置於瀕臨下市的絕境。儘管黃立中與陳建皆聲稱他們都是出於對公司利益的考量,實際上他們的行動卻損害了公司治理的品質。隨著經營權之爭不斷升級,最後甚至演變成了惡性競爭的局面 …

身為投資者的我們,該如何避免像中福案一樣,發生惡性經營權之爭的公司呢?其實,我們可以從中福案過程中發現一些警訊:

  1. 公司經營層與股東的股權變化:在股權轉移等重大變動時要保持警惕,這可能暗示著公司的治理問題和經營權之爭的前兆。
  2. 獨立董事的立場:獨立董事的角色是監督公司經營,但在爭奪經營權時,有時他們的立場可能不完全獨立,應謹慎判斷他們的真正動機。
  3. 股東會鬧雙胞:同日召集兩場股東臨時會可能意味著經營權之爭已經白熱化,甚至進入惡性競爭,將對公司和股東造成極大的不確定性。

最後,雖然中福經營權之爭在某種程度上告一段落,但後續的紛爭和法律訴訟短期內不會停歇。距預計下市之日所剩不到三個月,我們能做的就是重視與公司治理相關的事件,謹慎作出決策,該賣出時就賣出,避免後續因惡性競爭造成的損失!

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