Nov 21 2025
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造市商具備高頻交易能力、低廉的成本結構與即時的申購／贖回權限，是 ETF 折溢價套利的主要參與者。相較之下，非機構投資人則面臨多重限制，包括資訊延遲與較高的交易摩擦成本(手續費、稅金等)，使其難以迅速且獲利地捕捉套利機會。
本篇文章以元大台灣 50（0050 ETF）為例，透過歷史資料模擬這兩種角色在執行折溢價策略中的實際操作，觀察在不同進出場門檻與成本結構下的績效差異。藉由勝率、報酬分布與回撤風險等指標，我們希望釐清：這場「看似無風險的套利」，究竟誰能真正掌握機會，並在台灣市場中賺取穩定的超額報酬(Alpha)？
本實證分析納入了台灣資本市場特有的下列結構性特徵：
優惠稅制： ETF 的證券交易稅享有顯著的政策誘因，稅率僅為 0.1%，遠低於個股交易徵收的 0.3%。
實物申購／贖回： 0050 ETF 主要採用「實物」機制，使法人參與者能利用一籃子股票，在初級市場與次級市場之間進行套利交易。
交割週期： 交易遵循 T+2 交割協議。
資產管理規模 (AUM)： 截至 2025 年 1 月，其 AUM 約為 4,400 億新台幣，持續穩坐台灣市場最具流動性且最具基準代表性的 ETF 地位。
追蹤指數： 臺灣證券交易所台灣 50 指數（由市值前 50 大的公司組成)。
本研究之量化數據取自 TEJ 資料庫。透過標準化之公司資本形成資訊處理與歷史價格還原（包含除權息調整），TEJ 得以確保跨期間資料之一致性，進而為本研究之實證分析提供穩健且可靠的基礎。
訊號標準化
本策略採用以下定義之折溢價率作為核心指標，而非採用絕對價差。
此方法能將訊號標準化，確保在該 ETF 橫跨十年的價格成長過程中（從約新台幣 50 元上漲至超過 150 元），模型對波動性的敏感度能保持一致。
參數穩健性
為了嚴格消除前瞻偏差，本模型採用靜態參數法：
執行邏輯（標準差門檻）
本策略在折溢價率顯著偏離歷史均值時，利用其均值回歸特性進行獲利。針對不同的成本結構，研究測試了兩種門檻：
報酬歸因方法論
為了分離出超額報酬（Alpha）的來源，本策略將報酬分解為以下兩個組成部分：
透過這種分解方式，我們可以驗證獲利究竟是源於基本面價值的調整（淨值），還是由流動性驅動的價格修正（市場價格）。
圖 1：元大台灣 50 (0050) 之長期價格走勢與折溢價結構圖
造市商受益於證券交易稅的豁免以及手續費減免，能夠有效地利用微小的偏離（±1σ）來獲利。
圖 2：造市商策略績效表現（1 倍標準差門檻）
無摩擦超額報酬：如上圖（紅線）所示，造市商接近零成本的交易產生了穩定的正報酬。這證實了 0050 ETF 存在大量短期的均值回歸機會。
成本壁壘：藍線展示了一種反事實情境：如果將標準交易成本套用於此高頻的 1 倍標準差（1-SD）策略，累計報酬將呈線性下滑。這證明了此區域的「超額報酬」具有結構性特徵——它專屬於具備造市特權的參與者。
透過分解利潤來源，揭示了此套利機制的運作原理：
圖 3：報酬歸因分析（淨值 vs. 市場價格）
市場價格主導性：大部分的獲利（多頭市值 / 空頭市值）皆源自於 ETF 的市場價格向其公平價值收斂。
淨值端的滯後性：淨值端的貢獻微乎其微、甚至為負值。這與市場微觀結構理論相符：ETF 價格會對流動性衝擊與市場情緒做出反應（進而產生價差），而一籃子成分股（NAV）則保持相對穩定。套利利潤來自於「修正市場價格的無效率」，而非「預測淨值的走動」。
對於非機構參與者而言，該策略必須將進場門檻收緊至 3 倍標準差（3-SD），以作為抵銷 0.1% 證券交易稅與交易手續費的緩衝空間。
圖 4：非機構參與者策略績效表現（3 倍標準差門檻）
機會稀缺性： 如圖所示，嚴格的 3 倍標準差（3-SD）門檻過濾掉了絕大多數的交易訊號。在長期的觀測中，交易活動呈現顯著的「沉寂期」，有效的訊號高度集中在 2024 年 7 月之後。
報酬侵蝕：
資金效率分析： 雖然單筆交易的「勝率」很高，但資金利用率卻極低。對於機構配置者而言，在此特定期間內為了 7% 的總報酬而鎖定資金，且伴隨長期的閒置期，與風險偏低的債券或簡單的「買入並持有」策略相比，這顯然並非資金的最佳配置。
為了綜合上述實證結果，下表對比了兩類參與者在結構性與營運層面上的分歧：
| 評估指標 | 造市商 (1-SD) | 非機構參與者 (3-SD) |
|---|---|---|
| 主要優勢 | 稅收與費用豁免 | 無（標準交易成本） |
| 交易邏輯 | 高頻流動性提供 | 機會主義 / 狙擊手模式 |
| 交易頻率 | 高（持續性交易） | 極低（稀疏且零星） |
| 勝率 | 高 | 100%（於觀測樣本區間內） |
| 獲利來源 | 交易量 × 微小價差 | 偶發的極端定價錯誤 |
| 資金效率 | 高（持續周轉） | 低（資金長期處於閒置狀態） |
| 策略可行性 | 核心策略 | 低效率（存在更佳的替代方案） |
從台灣市場最具代表性的ETF－ 0050實證數據證實，ETF 折溢價套利並非一項「平民化」的策略。
對造市商而言，這代表了一種穩定且高機率的收入流，其獲利源自於提供流動性以及制度性的稅收優勢。
對非機構投資者而言， 該策略表現出明顯的「負不對稱性」。台灣的交易成本——特別是買賣價差與證券交易稅——有效地阻隔了絕大多數的套利利潤。
除非發生極罕見的極端價格錯位，或是具備次分鐘級別的盤中執行能力，否則對於非機構參與者來說，標準的收盤均值回歸方法所提供的風險調整後報酬顯然不足。
綜合本文實證結果可以發現，ETF 折溢價套利並非單純的交易技巧問題，而是高度依賴制度條件、交易成本與執行能力的結構性策略。要客觀驗證這類策略是否具備長期可行性，關鍵不在於單一回測結果，而在於是否使用「當時市場真正可得的資訊」，並在回測中完整納入稅負、手續費與滑價等現實摩擦。這正是量化研究中最容易被忽略、卻也最影響結論可信度的核心環節。
在量化研究與策略驗證過程中，高品質資料與專業工具扮演關鍵角色：
透過 TEJ 量化資料庫與 TQuant Lab 回測系統，研究者得以在貼近市場實務的條件下，深入檢驗 ETF 策略背後的制度性差異與風險結構。無論是重現經典投資策略，或進一步探索市場微結構所帶來的長期影響，TEJ 都能協助您以高品質資訊為起點，建立更具實證基礎與可重複驗證的量化研究流程。
本文內容僅供研究與學術探討之用，不構成任何投資建議。
